解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升

2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。 公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。 我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。 24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。 第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。 4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩再次超预期，但与利润扩张不同的是，公司估值在下杀，我们认为其背后反映的是市场对公司净利率能否迎来可持续提升的疑虑。本篇报告作为解码顺丰系列（19），我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 其一、成本：公司降本增效取得明显效果，降本持续性如何看？降本释放的利润能不能给估值？持续提升的人工成本是公司对快递小哥的社会公益价值还是应体现为市值溢价？ 其二、收入：时效快递是否是顺周期属性？宏观经济压力背景下公司如何首先保障收入稳定增长，继而寻求加速扩张？ 其三、国际：国际业务是否好赛道？公司是否具备足够的竞争优势？国际业务是否盈利见底？ 投资逻辑 我们预计净利率可持续提升。 其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，而中长期看，基于时效快递四项主要构成，我们认为仍有潜力。同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。 其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。同时我们建议关注公司推动快递小哥全员经营意识，从成本中心转向收入扩张新阶段的效果或逐步显现。 其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，中国产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。顺丰从筑巢引凤到伴随出海，有充分的竞争力或可享受红利。同时我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。 2、投资建议：我们认为公司战略目标清晰：国内市场完善产品矩阵、构建中长期结构性成本优化、提升客户体验；国际市场立足亚洲本土优势，加快国际网络布局，打造第二增长曲线，从而在国内-国际双循环中强化公司长期竞争壁垒。 3、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 前言：公司二季度业绩超预期的背后，净利率是否可持续提升？ 2022年以来公司呈现利润增速明显超过收入增速的情况，净利率不断提升，22-24H1公司归母净利增速分别为44.6%、33.4%、15.1%，同期收入增速分别为29.1%、-3.4%及8.1%。 24年上半年公司实现归母净利48亿，同比增长15%，扣非净利41.5亿，同比增长12%。 其中Q1-2分别实现归母净利19.1及29亿，同比分别增长11.1及17.9%，实现扣非净利16.6及24.9亿，同比分别增长9%及13.8%。 公司23Q3-24Q1扣非净利均为最高当季度利润，24Q2扣非净利仅次于20Q2的26.1亿，归母净利则创单季度新高，业绩表现超预期。 24Q2扣非净利率升至3.6%，为20Q3以来14个季度的最高值。 图表1顺丰控股扣非净利率 与利润扩张不同的是，2022年以来公司估值在下杀，我们认为其背后反映的是市场对公司净利率能否迎来可持续提升的疑虑。 基于此，我们对净利率进行拆解（因公司在半年报及年报披露详细分业务数据，我们以24H1数据做示意，上半年公司归母净利率3.6%，同比+0.22pct；扣非净利率3.1%，同比+0.11pct。Q2净利率更高）。 净利率的影响因素主要为毛利率、期间费用率及其他收益等。 上半年公司物流业务毛利率13.9%，同比提升0.37个百分点；期间费用率9.4%，同比下降0.7个百分点；其他收益4.03亿，低于23年同期的7.48亿，换而言之，剔除其他收益后的利润率提升幅度更大。 毛利率：与公司收入与成本相关。 期间费用率：下降一方面是规模优势的体现，另一方面亦是公司夯实营运底盘促进健康可持续发展取得的效果。我们预计期间费用率会持续下行。 因此净利率能否可持续扩张（年度单位，物流业务有季节性因素）的核心矛盾将围绕收入与成本（毛利率）。 此外公司披露的分部报告中，上半年速运及大件分部净利47.96亿，同比增16.4%，净利率5%，同比+0.4pct；而供应链及国际分部亏损5.74亿，扩大亏损2.66亿，净利率-1.7%，同比-0.7pct。供应链及国际业务分部的盈利好转亦将带来净利率的提升。 如此，我们认为对公司是否能够可持续提升净利率水平，以及估值如何理解，可以化为如下问题的讨论： 其一、成本：公司降本增效取得明显效果，降本持续性如何看？降本释放的利润能不能给估值？持续提升的人工成本是公司对快递小哥的社会公益价值还是应体现为市值溢价？ 其二、收入：时效快递是否是顺周期属性？宏观经济压力背景下公司如何首先保障收入稳定增长，继而寻求加速扩张？ 其三、国际：国际业务是否好赛道？公司是否具备足够的竞争优势？国际业务是否盈利见底？ 本篇报告会围绕这三个话题展开。 图表2顺丰控股24H1数据拆解 一、成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性 （一）如何理解顺丰降本的底层逻辑？ 自2021年以来，顺丰降本推动利润提升取得了明显效果，然而从市值及估值表现看，市场并没有给予对应的反馈，我们认为背后实质是对降本持续性预期的担忧以及降本模式的认知不足。 我们认为顺丰自2021年推动四网融通到升级为多网融通，从推动精益管控到网点雾化、直发直送，其所做直指营运模式变革。 1、从结果看：降本取得持续性成效 1）财务数据看 a）从成本占收入比看 24H1公司人工、运力、其他经营成本占收入比重分别为41.1%、32.8%、12.2%，同比分别增长0.45、增长0.32及下降1.14百分点。不含嘉里物流则分别同比增加0.8、下降0.2及下降0.9个百分点。 值得关注的是： 运力成本：上半年油价呈现上涨趋势，但公司通过精益管控依然实现了运力成本占收入比下降0.2个百分点。 其他经营成本占收入比同比下降0.9个百分点。反映公司对于场地及设备等资源投产比管理更为健康，业务量增长提升了规模效应；同时营运模式变革下服务质量提升，理赔成本同比有所下降。 图表3成本占收入比重 图表4成本占收入比重变动（不含嘉里） b）从降本金额看： 根据公司2024年中期业绩说明会推介材料，2021-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24年上半年大约6亿的成本降低。 注：此处节省成本为融通后vs假设不融通成本降低程度，剔除了部分非融通因素影响。 图表5顺丰多网融通带来的持续降本金额示意 c）从分部报告利润看： 24H1速运及大件分部净利47.96亿，同比增16.4%，贡献核心利润，该分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%，可见公司精益管理、强化运营底盘得到持续正反馈。 图表6顺丰分部报告 图表7顺丰速运及大件分部净利率 2）从经营数据看： 快递物流服务可大致分为收-转-运-派四个环节，收、派属于末端。我们从环节上看公司营运模式变革下所取得的成效。 根据公司24年中报及投资者关系活动记录表介绍： a）中转环节：上半年投入自动化设备超100套，其中首次投入自动化建包设备，进一步升级区域作业无人化，实现小件中转效能提升10%，大件中转效能提升11%，小件中转产能利用率提升约6个百分点。 b）运输环节： 干线：上半年同比新增直发干线超900条，常态化推进直营网络的小件与大件业务的线路融通超700条，加盟网络顺心捷达日均近2000吨的货量整合至直营网络统一发运，充分利用车辆空舱资源，大件干线装载率同比提升4.7个百分点。 上半年价格稳定类（包括自营运力、年标合同等）运力资源所承运干线占比超90%。 支线：通过大件车辆串