宏观双周报：内需仍显不足，外部约束有所放松

投资要点 ➢核心观点：从国内通胀以及进出口增速等数据来看，当前内需仍相对不足，总量政策加码的必要性仍在提升。8月政府债发行节奏加快，后续关注货币政策上的增量政策。美国8月非农数 据以及通胀 数据进一 步提升了9月降息25pbs的概 率，但市场 预期年内有100bps幅度降息可能过于乐观。美国大选辩论后，哈里斯的支持率有所上升，关注大选结果对美国财政赤字、通胀，以及全球贸易环境的影响。A股方面，近两周仍在缩量调整，从估值看已有较大投资价值。 ➢内需方面，有效需求仍相对不足。从通胀数据来看，CPI的上升主要由食品推动，虽然猪价年内仍会形成支撑，但天气等短期因素影响在四季度大概率会褪去，暑期服务价格并未显示出明显的超季节性。PPI的降幅明显扩大，需求拖累的影响较大，尤其体现在内需定价的黑色金属加工上。另一方面，出口增速的加快，进口增速的回落，反映出内外需的冷和热。不过由于包括美国在内的全球制造业PMI下滑，中国出口虽具有韧性，但也存在增速下滑的风险。这其实也指向现阶段可能需要扩内需政策进一步发力。 ➢美联储9月降息25bps概率较大。美联储9月不及预期的新增非农就业人数以及继续回落的通胀进一步强化了9月美联储降息25bps的预期。一方面失业率小幅回落，降低了市场自8月初以来对美国经济衰退的担忧；另一方面核心CPI的超预期，反映出核心通胀的黏性仍强，尤其体现在服务业以及住房价格上。从年内整体降息幅度的计价来看，现阶段维持在100bps，若9月降息25bps落地，则意味着11月、12月两次会议上至少会有一次50bps以上的降息。 ➢美国大选辩论后，哈里斯支持率上升。美国东部时间9月10日，特朗普与哈里斯进行了两人间的首次美国总统大选辩论。据Polymarket数据，本轮辩论后哈里斯的支持率上升。从政策主张来看，税收方面，哈里斯主张对企业加税，但对小企业及工薪阶层减税；特朗普仍主张对内统一减税，包括企业和个人；住房方面，哈里斯主张通过税收优惠扩大新建住房投资，从而增加供应，另外给予首次购房提供补贴；特朗普对于住房政策上并非重点。能源方面，哈里斯倾向于新能源；特朗普倾向于传统能源。贸易与移民政策方面，哈里斯相对温和；特朗普更加激进。往后来看，无论哪一方胜选，美国财政赤字可能都难以回落；民主党胜选，通胀回落的速度可能仍然偏慢；共和党胜选，可能会提升通胀反弹的概率。两者都会影响美联储本轮降息的节奏及步伐，目前市场定价的年内降息100bps可能过于乐观。 ➢A股缩量调整，板块多数下跌。近10个交易日，A股继续缩量调整，价值跑输成长。上证指数下跌4.86%，创业板指下跌2.87%，科创50下跌0.58%。海外美联储降息在即，相对利好成长，红利相关板块震荡调整。行业方面，9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，要发挥保险资金长期投资优势，提升保险业服务实体经济质效，利好保险及资本市场长期资金流入。9月8日，国家发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，本次修订后，限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。 ➢风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.内需方面，有效需求仍相对不足...................................................42.美联储9月降息25bps概率较大.................................................43.美国大选辩论后，哈里斯支持率上升...........................................54. A股缩量调整，板块多数下跌......................................................65.国内高频数据表现........................................................................66.利率、汇率和市场表现.................................................................77.重要事件......................................................................................88.下周关注....................................................................................109.风险提示....................................................................................10 图表目录 图1 CPI食品环比季节性规律，%.................................................................................................4图2 PPI当月同比翘尾因素，%.....................................................................................................4图3以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，%.......................................................................4图4特朗普及哈里斯支持率，%....................................................................................................6图5各州支持情况.........................................................................................................................6图6高频表现.................................................................................................................................7图7申万一级行业周涨跌幅（2024/9/2-2024/9/13）....................................................................7 1.内需方面，有效需求仍相对不足 内需方面，有效需求仍相对不足，反映在价格水平以及进口增速上。从通胀数据来看，CPI的上升主要由食品推动，虽然猪价年内仍会形成支撑，但天气等短期因素影响在四季度大概率会褪去，暑期服务价格并未显示出明显的超季节性。PPI的降幅明显扩大，需求拖累的影响较大，尤其体现在内需定价的黑色金属加工上。另一方面，出口增速的加快，进口增速的回落，反映出内外需的冷和热。不过由于包括美国在内的全球制造业PMI下滑，中国出口虽具有韧性，但也存在增速下滑的风险。这其实也指向现阶段可能需要扩内需政策进一步发力。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：海关总署，东海证券研究所 2.美联储9月降息25bps概率较大 美联储9月议息会议前的最后一份非农就业报告及CPI数据先后公布，两份报告均偏中性，不及预期的新增非农就业人数以及继续回落的通胀进一步强化了9月美联储降息25bps的预期。一方面失业率小幅回落，降低了市场自8月初以来对美国经济衰退的担忧； 另一方面核心CPI的超预期，反映出核心通胀的黏性仍强，尤其体现在服务业以及住房价格上。 自杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔提出政策调整的时机已经到来，市场已基本完全计价美联储9月开启降息，但是对于首次降息的幅度仍存分歧。8月CPI公布后，降息25bps的概率一度升至80%以上，而一天后公布的PPI数据不及预期，又使降息25bps的概率重新回落到60%左右。从年内整体降息幅度的计价来看，现阶段维持在100bps，若9月降息25bps落地，则意味着11月、12月两次会议上至少会有一次50bps以上的降息。 3.美国大选辩论后，哈里斯支持率上升 美国东部时间9月10日，特朗普与哈里斯进行了两人间的首次美国总统大选辩论。据Polymarket数据，本轮辩论后哈里斯的支持率上升。 从政策主张来看，税收方面，哈里斯主张对企业加税，但对小企业及工薪阶层减税；特朗普仍主张对内统一减税，包括企业和个人；住房方面，哈里斯主张通过税收优惠扩大新建住房投资，从而增加供应，另外给予首次购房提供补贴；特朗普对于住房政策上并非重点。能源方面，哈里斯倾向于新能源；特朗普倾向于传统能源。贸易与移民政策方面，哈里斯相对温和；特朗普更加激进。 往后来看，无论哪一方胜选，美国财政赤字可能都难以回落；民主党胜选，通胀回落的速度可能仍然偏慢；共和党胜选，可能会提升通胀反弹的概率。两者都会影响美联储本轮降息的节奏及步伐，目前市场定价的年内降息100bps可能过于乐观。 资料来源：Polymarket，东海证券研究所时间为2024/9/14日 资料来源：Polymarket，东海证券研究所时间为2024/9/14日 4.A股缩量调整，板块多数下跌 近10个交易日，A股继续缩量调整，价值跑输成长。上证指数下跌4.86%，创业板指下跌2.87%，科创50下跌0.58%。海外美联储降息在即，相对利好成长，红利相关板块震荡调整。根据Wind热门概念指数分类，近两周涨幅居前的板块分别是中船系（4.58%）、央企汽车（1.07%）、数字政府（0.89%）、海南自贸港（0.43%）、特高压（0.18%）。 行业方面，9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，要发挥保险资金长期投资优势，提升保险业服务实体经济质效，利好保险及资本市场长期资金流入。9月8日，国家发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，本次修订后，限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。 5.国内高频数据表现 高频数据表现。地产：30城商品房成交面积连续两周环比回落。消费出行：暑期尾声，国内、国际航班执飞数量环比下降，但同比均高于去年；电影票房、观影人次连续两周环比回落；快递吞吐量、整车货运流量指数连续两周环比上升。外需：BDI指数连续两周环比上升。物价：工业品价格连续两周下跌，螺纹钢下跌，水泥上涨；农产品中，猪肉、水果下跌，鸡蛋、蔬菜上涨。生产：江浙织机开工率上升，纯碱、浮法玻璃、半钢胎、全钢胎开工率回落。 6.利率、汇率和市场表现 利率小幅回落。9月2日-9月13日，DR007平均利率为1.7636%，环比此前两周均值下降3.31个BP。 美债收益率下降、美元指数上涨，人民币升值。9月3日-9月13日，10年期美债收益率均值为3.7111%，较此前两周均值下降12.99个BP。美元指数均值为101.4336，环比0.21%；离岸人民币汇率均值升值0.10%至7.1140。 融资余额减少。9月2日-9月13日，融资余额累计减少171.31亿元。 A股各行业普遍下跌。9月2日-9月13日，上证指数下跌4.86%。申万31个一级行业均下跌。其中，汽车（-0.92%）、非银金融（-1.27%）、通信（-1.30%）、家用电器（-1.51%）、电力设备（-1.75%）跌幅较少。石油石化（-8.98%）、食品饮料（-8.87%）、煤炭（-