宏观周报（5月第5周）：5月PMI仍显内生需求不足

宏观 5月PMI仍显内生需求不足 证券研究报告 2025年06月03日宏观周报（5月第5周） 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1)权益：上周市场缩量下跌。关税动态方面，在日内瓦经贸会谈后，美国陆续新增出台多项对华歧视性限制措施,包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、宣布撤销中国留学生签证等，中美谈判乐观预期出尽，对市场进一步带动作用有限。周四市场受到美国国际贸易法院裁决特朗普关税越权带动，市场情绪有所上扬，但周四隔夜美国联邦巡回上诉法院暂停美国国际贸易法庭作出的阻止特朗普征收全球关税的裁决，周五市场再度转弱，后续关税后续反复较多多头情绪催化有限。基本面方面，4月利润增速较3月2.6%回升0.4个百分点，主要是“两新”政策带动下，中游装备制造业利润增速的显著加速。后续PPI方面仍然有约束，5月降幅或进一步扩大，利润层面仍存中枢约束。5月PMI反弹在预期内，但整体反弹幅度和成色相对偏弱，仍反映内生需求不足的结构性矛盾。 2)固收：上周债市震荡，全周略有下跌。周催化方面，资金面平稳，但存单发行提价，长期资金仍有压力。周四受关税暂停影响，债市下跌；周五关税暂停取消，债市修复跌幅。短期央行维持资金面平稳宽松的确定性较高，风险相对较小，关注短久期利差保护相对较好的配置机会；长端受风险偏好扰动，近期表现震荡，在抢出口效应支撑下，快速下行风险较低，但从5月PMI来看，内生需求依旧偏弱，价格压力仍存，中长期仍然受到基本面走弱和货币政策宽松支撑。 3)海外：美股上涨、美债利率下行、美元指数上行、人民币贬值黄金下跌。上周多因素带动下，海外市场风险偏好有所修复特朗普对欧盟加征50%关税威胁延迟至7月9日；美国国家经济委员会主任表示，将在未来看到更多贸易协议，对某些国家的关税可能降至10%或更低；美国国际贸易法院裁决特朗普关税越权，但美国联邦巡回上诉法院暂停该裁决；4月核心PCE物价指数回落至2.5%，较前值2.7%放缓。但特朗普周末表示进一步抬升钢铁关税至50%，欧盟正在就扩大反制措施进行最终磋商，海外情绪短期或仍有反复。 4)上周事件：4月工业企业利润增速反弹存局部亮点；5月PMI 仍显内生需求端弱势。 5)风险提示：基本面超预期弱化、中美贸易摩擦超预期恶化。 正文目录 一、市场宏观变量回顾3 二、上周宏观事件分析4 2.14月工业企业利润增速反弹存局部亮点4 2.25月PMI仍显内生需求端弱势7 三、当周关注8 图表目录 Figure1市场宏观变量周度回顾3 Figure2工业企业利润增速分解5 Figure3工业企业利润增速产业链拉动分解图5 Figure4工业企业利润行业累计增速图6 Figure5工业企业利润累计同比拉动图7 Figure6PMI分项雷达图8 Figure7PMI大中小企业分化图8 Figure8PMI指数热力图8 一、市场宏观变量回顾 大类市场市场复盘宏观变量点评 Figure1市场宏观变量周度回顾 权益 1）关税动态方面，在日内瓦经贸会谈后，美国陆续新增出台多项对华歧视性限制措施,包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件 （EDA）销售、宣布撤销中国留学生签证等，中美上周市场缩量下跌，周均成交额10939谈判乐观预期出尽，对市场进一步带动作用有亿元，环比缩量794亿元。上证指数-限。周四市场受到美国国际贸易法院裁决特朗普0.03%，深证成指-0.91%，创业板指-关税越权带动，市场情绪有所上扬，但周四隔夜1.40%，万得全A-0.02%；沪深300-美国联邦巡回上诉法院暂停美国国际贸易法庭1.08%，小市值指数1.72%；恒生指数-作出的阻止特朗普征收全球关税的裁决，周五市1.32%，恒生科技指数-1.46%。板块上，场再度转弱，后续关税后续反复较多，多头情绪环保、医药生物、国防军工表现靠前，催化有限。2）基本面方面，4月利润增速较3月汽车、电力设备、有色金属表现靠后。2.6%回升0.4个百分点，主要是“两新”政策带风格上，成长好于价值、小盘好于大盘。动下，中游装备制造业利润增速的显著加速。后 续PPI方面仍然有约束，5月降幅或进一步扩大，利润层面仍存中枢约束。5月PMI反弹在预期内，但整体反弹幅度和成色相对偏弱，仍反映内生需求不足的结构性矛盾。 固收 上周债市震荡，全周略有下跌。全周T2509下跌0.12%，TL2509下跌0.16%，1）上周催化方面，资金面平稳，但存单发行提TF2509下跌0.02%。现券来看，10年国价，长期资金仍有压力。周四受关税暂停影响，债活跃券上行0.85bp，30年国债活跃券债市下跌；周五关税暂停取消，债市修复跌幅。上行0.5bp，10年国开上行0.7bp，5年2）短期央行维持资金面平稳宽松的确定性较高，国开上行0.5bp，3年国开上行0.5bp，风险相对较小，关注短久期利差保护相对较好的1年国开上行1.5bp。配置机会；长端受风险偏好扰动，近期表现震荡，上周央行公开市场操作净投放6566亿在抢出口效应支撑下，快速下行风险较低，但从元，其中逆回购投放16026亿元，到期5月PMI来看，内生需求依旧偏弱，价格压力仍9460亿元。本周将面临1.6万亿元+的存，中长期仍然受到基本面走弱和货币政策宽松逆回购到期压力，其中6月3日当天逆支撑。回购到期量为9460亿元。 海外及其他 1）上周多因素带动下，海外市场风险偏好有所上周道指涨1.6%，标普500指数涨修复。特朗普对欧盟加征50%关税威胁延迟至71.88%，纳指涨2.01%。美债方面，10月9日；美国国家经济委员会主任表示，将在未年美债收益率下行10bp至4.40%，2年来看到更多贸易协议，对某些国家的关税可能降期美债收益率下行8bp至3.90%。汇率至10%或更低；美国国际贸易法院裁决特朗普关方面，美元指数周涨0.32%报99.44，税越权，但美国联邦巡回上诉法院暂停该裁决；离岸人民币兑美元跌343个基点报4月核心PCE物价指数回落至2.5%，较前值7.2065。大宗方面，美油期货跌1.2%，2.7%放缓。2）但特朗普周末表示进一步抬升钢COMEX黄金期货下跌1.57%。铁关税至50%，欧盟正在就扩大反制措施进行最 终磋商，海外情绪短期或仍有反复。 资料来源：wind、世纪证券研究所 二、上周宏观事件分析 2.14月工业企业利润增速反弹存局部亮点 事件： 5月27日，国家统计局公布数据显示，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。4月份，规模以上工业企业利润同比增长3.0%。 点评： 4月营收增速回落以及库存去化集中反映关税扰动线索。4月营收单月同比增速为2.6%，较3月的4.2%明显回落，量价方面均有影响，4月工业增加值受关税扰动影响较3月回落1.6个百分点，而PPI受建筑业需求持续偏弱以及关税影响叠加同比降幅较3月扩大0.2个百分点。截至4月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.9%，低于前值0.3个百分点；实际库存同比增长6.6%，低于前值0.1个百分点。库存回落也主要受到“抢出口”带动下的被动去库和企业在关税冲击下收缩生产的主动去库共同带动。 但4月利润增速较3月2.6%回升0.4个百分点，与营收增速产生背离，其中主要是局部结构性亮点在对整体利润产生带动作用。1）最核心的亮点是中游装备制造业利润增速的显著加速，一方面“两新”政策及数智化转型对相关板块带动作用较强，另一方面上游价格调整也抬升中游利润率。2）上游有色系仍然保持较高的利润增速，新兴产业需求对有色价格仍然有支撑。3）下游必选消费农副食品行业利润增速进一步加速。 后续来看，PPI方面仍然有约束，5月降幅或进一步扩大，利润层面仍存中枢约束。后续主要关注供给侧产能调整、“两重”投资加速等量价双重线索对利润增速的支撑。 Figure2工业企业利润增速分解 30% 25 20 15 10 5 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-04 0 -5 -10 -15 -20 环比-季节性 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure3工业企业利润增速产业链拉动分解图 30% 上游拉动中游拉动其他拉动 利润累计同比(官方公布) 中上游拉动 下游拉动 利润累计同比(累计值计算) 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 中游 中上游 上游 Figure4工业企业利润行业累计增速图 电力、热力、燃气及水的生 黑色金属治炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属治炼及压延加工业 金属制品业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业铁路船舶航空航关和其他运输没备制造业 仪器仪表制造业电气机械及器材制造业专用设各制造业 通用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 造纸及纸制品业农副食品加工业 印刷业和记录媒介的复制 纺织业酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业食品制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 医药制造业汽车制造 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 纺织服装、服饰业文教、工美、体育和娱乐用品制造业 产和供应业 家具制造业 采矿业 下游 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00 2025年3月2025年4月 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure5工业企业利润累计同比拉动图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.25月PMI仍显内生需求端弱势 事件： 国家统计局公布数据显示，5月份，中国制造业PMI为49.5%，比上月上升 0.5个百分点。非制造业PMI为50.3%，比上月下降0.1个百分点。 点评： 由于5月中美谈判破冰，对等关税暂时降至10%，5月PMI反弹在预期内，但整体反弹幅度和成色相对偏弱。新出口订单和进口受到双边关税下降的影响，边际反弹趋势较为明确，反弹幅度在各分项中是最大的。供需两端均带动指数反弹，但生产端反弹的强度仍然好于需求端，原材料和出厂价格分项未有起色，在内生需求不足，后续关税仍然有不确定性的情况下，企业经营预期边际弹性相对偏弱。此外，非制造业PMI较上月下滑，建筑业和服务业景气度仍然偏弱。 Figure6PMI分项雷达图Figure7PMI大中小企业分化图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure8PMI指数热力图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 三、当周关注 日期 事件 6月4日（周三） 20:1522:00 美国5月新增ADP就业人数:季调(人)：前值62,000.00美国5月ISM非制造业PMI：前值51.60 6月6日（周五） 20:3020:30 美国5月失业率:季调(%)：前值4.20美国5月非农就业人口变动:季调(千人)：前值177.00 本报告署名分析师郑重声明：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，报告的分析逻辑基于本人职业理解，报告清晰准确地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人薪酬的任何部分不曾有，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。