层状金属复合材料龙头企业，拓展业务布局新增长点

层状金属复合材料“小巨人”。公司成立于2003年12月，是一家专注于层状金属复合材料研究、开发和生产的高新技术企业。2023年在北交所上市，同年入选国家级专精特新“小巨人”企业。2018-2023年公司营业收入持续增长，2018/2023年营收分别为3.85/7.40亿元，2018-2023年CAGR达17.74%；公司2023年归母净利润为0.89亿元，同比增长21.45%。 多政策齐助力，层状金属复合材料下游行业市场广阔。我国相继颁布政策推动有色金属行业稳定增长。1）我国金属复合材料市场规模呈现逐年增长趋势 。2017/2023年我国金属复合材料市场规模分别为186.75/372.24亿元，2017-2023年CAGR为12.18%。2）下游多领域稳健增长，新领域有望国产替代。化工领域：PTA产能提升，促进复合金属板市场需求增长，预计2025年全球/国内化工新材料市场规模将达到4,800亿美元/1.5万亿元，2019/2025年CAGR约4.4%/8.6%；核电领域：按照规划目标，2022-2025年我国核电机组装机容量复合增速为7.10%； 新能源车领域：全球新能源汽车销量在2021-2025年CAGR达到35.2%的较高水平，带动钛复合板需求；光伏、半导体及氢能等行业稳健发展，公司有望实现复合材料国产替代，市场空间广阔。 增长需求，拓展业务布局新增长点：1）持续加强研发投入，技术巩固产业护城河：公司持续加大研发投入，2018-2023年研发费用逐年增长。 2023年的研发费用为3672万元，2018-2023年CAGR为12.64%。助力公司各产品核心技术处于行业领先地位，同时公司也紧随行业发展方向，根据下游市场需求不断开发新产品、拓展新领域；2）募投扩产满足行业增长需求：天力复合的募投项目“清洁能源用金属复合材料的升级及产业化”已逐步释放产能，公司预计于24年末全面投产，新增1万吨产能，将较目前年产能2.5万吨提升40%，满足行业增长需求；3）深度绑定知名企业，客户群体稳定高质。公司为国内外知名企业供货商，前五大客户集中度高，与宝钛集团和森松重工深度合作，据中国爆破行业协会披露，2017年至2021年，天力复合有色金属爆炸复合材料全国市场占有率为20%-30%，位居全国第一，市占率高，同时公司持续加强新产品及新领域开拓，锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.90/0.97/1.05亿元，同比+1.80%/7.23%/8.03%，对应PE为17/16/15倍，考虑下游需求量不断增加。公司产品出货持续稳健增长，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、客户和供应商集中度较高、市场发展空间和市场前景风险。 1.天力复合：金属复合材料“小巨人” 1.1.层状金属复合材料龙头企业，背靠西北院深耕行业数十载 层状金属复合材料领军企业，国家级专精特新“小巨人”企业。公司成立于2003年12月，是一家专注于层状金属复合材料研究、开发和生产的高新技术企业。公司前身为西北有色金属研究院下属的复合金属材料研究所，发展初期主要聚焦于爆炸复合材料工艺研究，历经20余年的发展，掌握了金属复合的三种技术：金属爆炸复合技术、金属轧制复合技术、金属爆炸-轧制复合技术，形成核心竞争力。公司至今仍不断推进工业化技术，扩大核心竞争力。公司的主营业务是层状金属复合材料板材、棒材。主要产品和服务为钛/钢复合板、不锈钢/钢复合板、锆/钢复合板、镍/钢复合板、铜/钢复合板、银/钢复合板、复合接头。公司于2021年在新三板挂牌，2023年在北交所上市，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：天力复合发展历程 背靠国资发展，股权结构较集中。截至2024年8月2号，公司实际控制人为陕西省财政厅。公司的前三大股东分别为西部材料，持股44.3%，陕西航空产业资产管理有限公司，持股23.8%，西安工业投资集团有限公司，持股7.2%。其中西部材料由陕西省财政厅经由西北院实际控制。此外，公司设立了全资子公司宝鸡天力。主要从事金属材料制造与销售，具备较好的业务协调效应。 图2：天力复合股权结构（截至2024年8月2日） 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。董事长樊科社1998年起在西北院工作; 在天力有限复合板厂担任过厂长，在天力复合担任过总经理，董事。至今,仍任优耐特，西部钛业董事。在公司相关企业的任职经历丰富，具备充足的实践经验与长远的行业眼光，公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。 图3：核心管理层背景介绍 1.2.产品种类繁多，下游应用宽泛 公司产品布局丰富，下游应用领域广泛。公司产品种类繁多，根据客户的个性化需求，主要通过爆炸复合技术实现钛、锆、钽、银、铜、铝、镍基合金、不锈钢、钢等其中两种或两种以上金属的冶金结合。这种新材料在保留复层金属和基层金属各自良好特性的基础上提升整体的性能，同时较纯材节约了对稀有金属和贵金属的使用，有效降低了下游行业的设备制造成本。产品广泛应用于化工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源、海洋工程等领域。 图4：天力复合主要产品 1.3.营收及盈利持续稳健增长 公司营业收入整体稳健增长，净利润增长势头良好。2018-2023年营收分别为3.85/4.56/3.74/5.03/6.39/7.4亿元，2023年营业收入同比增长15.86%，2018-2023年CAGR达17.74%。23年公司锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破，营收进一步提高；盈利方面，公司2018/2023年归母净利润分别为0.22/0.89亿元，2023年归母净利润同比增长21.41%，增长势头良好。 图5：公司营业收入 图6：公司归母净利润 以钛金属复合材料为主，其他金属复合材料为辅。公司营收主要来自钛金属复合材料 ，2018年钛-钢复合板/2023年钛金属复合材料收入为2.50/4.53亿 ， 占比为81.49%/61.2%，是公司销售的主力产品。同时，公司逐渐完善销售结构，提高其他金属复合材料的销售占比。受益于锆钢双层材料的供货突破，锆钢复合板占比不断提升。 图7：营业收入以钛金属复合材料为主 公司业务稳健发展，盈利能力较为稳定。公司毛利率/净利率整体趋势为稳定发展，2020-2024H1毛利率基本稳定在22%左右。净利率略有波动，近几年基本稳定在11%左右，盈利能力较为稳定。 图8：盈利能力较为稳定 图9：公司分业务毛利率 期间费用率稳步下降，费控能力逐步加强。2018-2023年，期间费用率呈现稳步下降的趋势，已从2018年的15.81%降低至2023年的10.40%。2023年公司财务费用为负，系汇兑收益影响 ， 销售/研发/管理费率分别同比-0.08pct/12.11pct/+0.51pct至0.93%/4.96%/ 4.75%。整体期间费用率较2022年进一步降低0.43pct至10.4%，2024H1公司期间费率进一步降至约8.3pct。 图10：期间费用率稳步下降 2.多政策齐助力，层状金属复合材料下游行业市场广阔 层状金属复合材料性能优异。产品是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术实现复层金属与基层金属的结合，产品具备典型结合界面特征。这种新型材料一方面可以节约稀有金属、贵金属，降低下游设备制造成本；另一方面能够改善单一金属材料的热膨胀性、强度、耐磨损性等诸多性能，解决单一金属不能解决的技术性问题，满足强腐蚀、高温高压等特殊环境下对材料性能的要求。作为一种既能发挥稀有金属功能、又能节约资源的新型结构和功能材料。 图11：天力复合层状复合金属材料介绍 层状金属复合材料有着广阔的运用场景。层状金属复合材料的上游主要为金属冶炼和加工行业，提供钛板、钢板、锆板等原材料；下游应用领域丰富，广泛应用于生产设备所处条件较为恶劣和苛刻的领域。 图12：层状复合金属材料行业产业链 2.1.国家政策持续推进，层状金属复合材料行业前景广阔 国家政策持续推进，层状金属复合材料行业前景广阔。我国相继颁布了《“十四五”工业和信息化绿色发展规划》、《“十四五”原材料工业发展规划》、《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》、《关于推动能源电子产业发展的指导意见》等有利于层状金属复合材料行业发展的政策。促进有色金属行业稳定增长，为促进工业经济平稳发展提供有力支撑。2023年8月21日发布的《有色金属行业稳增长工作方案》指出，习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，全面落实中央经济工作会议部署，坚持问题导向、目标导向，强化系统观念，更好统筹发展和安全，以深化供给侧结构性改革为主线，加快落实《“十四五”原材料工业发展规划》，集聚各方力量，以优供给、促投资、拓消费、稳外贸为着力点，培育有色金属行业增长的内生动力，提升供给结构对有效需求的适配性和可靠性，促进有色金属行业稳定增长，为促进工业经济平稳发展提供有力支撑，行业发展前景广阔。 图13：国家政策持续推进 2.2.金属复合材料需求量持续增长推动市场发展 我国金属复合材料市场规模呈现逐年增长趋势。2017/2023年我国金属复合材料市场规模分别为186.75/372.24亿元，2017-2023年CAGR为12.18%；我国金属复合材料产量及需求量逐年增加，2017/2023年需求量分别为88.88/163.45亿吨，2017-2023年CAGR为10.69%，需求量快速增长。随着市场需求的增加，层状金属复合材料的应用领域不断拓展。目前，金属复合材料已经广泛应用于建筑、汽车、船舶、风电、新能源、航空航天等各个领域。 图14：我国金属复合材料市场规模 图15：我国金属复合材料产量及需求量 PTA产能提升，促进复合金属板市场需求增长。石油炼化及精细化工市场因其设备长期处于高温高压等特殊工况，是金属复合材料长期固定的应用领域。钛-钢等层状金属复合材料广泛应用于PTA氧化反应器等多细分领域的设备制造。近年来，受益于半导体、电子电器等领域崛起，其上游的化工新材料需求步入快速增长期，据中国石油和化学工业联合会披露的数据，2019年全球/国内化工新材料市场规模约3700亿美元/9000亿元，预计2025年将达到4,800亿美元/1.5万亿元，2019/2025年CAGR约4.4%/8.6%。2009年以来我国PTA产量不断提高，2018年以来保持10%左右的增长水平，按照现有英威达P8++工艺路线，单体260万吨PTA项目至少有4,500吨复合金属板材的需求。因此，新生产线的布局以及生产设备的投放将大量带动层状金属复合材料市场的发展。公司预计未来每年至少新增3-4亿元复合金属板市场需求。 图16：2009-2021年中国PTA产能（万吨）和增长率（%） 核电领域持续发展，层状复合金属前景广阔。钛-钢复合材料和不锈钢-钢复合材料分别是核电设备中冷凝器管板及安注箱球体的主要用材。国家发改委、国家能源局于2022年1月29日发布的《“十四五”现代能源体系规划》提出，要积极安全有序发展核电，到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。预计“十四五”期间，核电机组核准开工节奏为6-8台/年，2022年已有10台核电机组获得核准。据2023年2月2日中国核能行业协会发布的《全国核电运行情况（2022年1-12月）》数据，截至2022年末，我国商运核电机组55台（不含中国台湾地区），总装机容量为5699万千瓦，按照规划目标，2022-2025年我国核电机组装机容量复合增速为7.10%。核电设备用材质量性能要求高、技术壁垒高、研发投资成本高昂。2007年以前国内核电用复合板材均采用进口，公司经过多年研发投入开发出一系列满足核电性能指标要求的钛-钢等复合材料，目前各项性能均不低于国际厂商产品，使国家核电建设不再