2023年三季报点评：层状金属复合材料“小巨人”，锆钢供货实现突破

投资要点 事件：天力复合]发布2023年三季报。23Q1-Q3公司营业收入达5.5亿元，同比+13.8%；归母净利润7072.6万元，同比+26.1%；扣非归母净利润达6008.5万元，同比+14.0%。其中单Q3营业收入1.9亿元，同比+41.34%，环比-11.6%； 归母净利润3268.4万元，同比+169.3%，环比+25.7%；扣非归母净利润2355.7万元，同比+102.4%，环比-5.6%。 锆钢供货实现突破，产品结构改善推升盈利能力。据公司公告，23Q1-Q3，公司在醋酸、环保、中间体等方面均实现了锆钢双层材料的供货突破，23H1锆钢销量达400余吨。2022年，锆钢毛利率为28.5%，较公司综合毛利率高出6.2pp。 受益于锆钢产品放量，23Q3公司毛利率同比提高1.0pp至23.3%，净利率同比提高1.5pp至12.9%。未来，伴随锆钢销售增长，公司盈利能力有望进一步提升。 募投项目产能释放，核电机组带来新市场机遇。公司募投“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”已逐步释放产能，预计于24年末全面投产，届时将实现1万吨清洁能源用金属材料产能，较目前的年产能2.5万吨提升40%。 公司作为核电项目用复合材料唯一批量化供应商，在国务院新核准6台核电机组的情况下，预期可获得新市场机遇，公司业绩预期向好。 研发费用稳定增长，筑牢技术护城河。23Q1-Q3，受课题数量增加的影响，公司研发投入达2416.6万元，同比增长30.3%。当前公司拥有26项发明、实用新型专利，为国内首家使用相控阵检测技术的复合板制造商，于23年7月获评国家级专精特新小巨人。技术研发的持续推进有助于公司保持在国内同行业中的领先优势，提高爆炸焊接的稳定性和可靠性，保障技术先进性。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/0.9/1.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达13.7%。考虑到公司作为有色金属爆炸复合材料全国领军企业，募投项目产能逐步释放，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、对宝钛集团销售收入下降风险、募集资金投资项目未能顺利实施风险、客户和供应商集中度较高风险。 指标/年度 1国家级专精特新“小巨人”，领军层状金属复合材料 国内层状金属复合材料领军企业，国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，产品主要包括钛-钢、锆-钢、不锈钢-钢、镍-钢、铜-钢、铝-钢等层状金属复合材料，涵盖复合板、棒、管等多产品系列，广泛应用于冶金、电力、精细化工、能源、环保、半导体等领域。公司成立于2003年12月，于2021年在全国中小企业股份转让系统挂牌，于2023年转入北交所上市。公司先后被评为“高新技术企业”、“陕西省专精特新小巨人企业”，于2023年入选第五批国家级“专精特新”小巨人企业。公司是我国层状金属复合材料领域的领军企业，根据中国爆破行业协会爆炸加工委员会2022年5月出具的说明，公司2017年至2021年有色金属爆炸复合材料全国市场占有率为20%~30%，位居全国第一。 表1：公司主要产品介绍 背靠西部材料，股权结构较集中。公司实际控制人为陕西省财政厅。陕西省财政厅经西北院实际控制上市公司西部材料，西部材料直接持有公司44.3%的股权。西部材料由陕西省财政厅经由西北院实际控制。除西部材料，公司另外前三大股东分别为陕西航空产业资产管理有限公司（23.8%）、西安工业投资集团有限公司（7.2%）与西安航空城产业基金管理有限公司-西安航空科技创新风险投资基金合伙企业（有限合伙）（1.1%）。 图1：公司股权结构（截至2023年11月03日） 锆钢供货突破，业绩稳健增长。1）营收端：2019-2022年，公司营收从4.6亿元增长到6.4亿元，期间CAGR为11.9%。其中，受全球新冠疫情放缓，下游开工情况逐步恢复且境外客户拓展力度加强影响，公司2021年的营业收入同比增加35.4%，2022年营业收入同比增加27.0%。据公司公告，2023Q1-Q3，公司在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破，2023H1锆钢销量达400余吨，营收进一步提高，于2023 Q1-Q3实现营收5.5亿元，同比增长13.8%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润从4721.3万元增长至7318.0万元，期间CAGR为15.7%。其中2020年疫情影响公司正常经营生产，当年归母净利润同比下降31.6%； 2021年，全球新冠疫情放缓，归母净利润回升，但受大宗商品价格上涨，公司原材料成本上升，2021年归母净利润为4387.0万元，未达到2019年的利润水平。至2022年，受公司境外业务快速扩展，公司归母净利润爆发式增长，同比增长66.8%。2023年Q1-Q3，公司重视费用控制，产品销售利率同比提升，实现归母净利润7072.6万元，同比提升26.06%。 图2：2019-2023Q3公司主营业务收入 图3：2019-2023Q3公司归母净利润 钛钢复合板为公司主推产品，锆钢复合板销售增长快。2020-2022年，公司钛钢复合板收入由2.5亿元增长至4.6亿元，期间CAGR达21.9%，2023H1实现收入2.2亿元，占总营收的62.0%，为公司主要收入来源；锆钢复合板营收从0.2亿元上升至0.8亿元，期间CAGR高达58.9%，于2023H1实现销售收入0.25亿元，贡献6.9%的收入。复合接头营收略微下降，由0.11亿元下降至0.07亿元，占总营收比例由2.95%下降至1.19%，期间CAGR为-11.1%。 境内市场贡献超90%，境外市场拓展效果良好。随国内高性能金属复合材料的一系列相关政策推出，国内层状金属复合材料行业整体扩张趋势良好。公司凭借优良的产品质量、快速反应的服务体系积极拓展国内市场，于2022年、2023H1分别实现境内营收5.8/3.5亿元，同比分别增长18.9%/20.5%。公司境内市场销售占比相对稳定，2020年-2022年分别为91.0%、97.7%、91.8%。近年来，公司重视境外客户的开发拓展，在亚洲，尤其是印度地区的收入大幅增长，带动境外市场于2022年实现营收0.51亿元，同比分别增长352.2%。 2022年，公司在印度地区的营收实现0.41亿元，为境外市场拓展的突破。 图4：2020-2023H1公司各产品收入（亿元） 图5：2021-2023H1公司境内外收入（亿元） 费用控制显著改善，产品盈利能力持续提高。1）利润率方面：受原材料价格波动、产品结构调整等因素影响，公司毛利率和净利率在2021-2023Q3整体上升。其中，2022年毛利率较高的锆钢复合板销售增长，其毛利占比提高，使公司整体毛利率上升。截至2023Q3，公司锆钢供货出现突破，在2023H1的销量超400余吨，公司毛利率为23.3%，同比提高0.96pp；净利率为12.9%，同比提高1.49pp。 2）费用率方面：公司通过精简销售人员、建立相关费用制度等方式实现良好费用管控效果，2019-2022年，公司期间费用率从14.2%降低3.3pp至10.8%。其中，根据公司招股说明书，2022年公司财务费用为负，系2022年人民币汇率上升导致产生汇兑收益141.24万元。2023年Q1-Q3，公司销售/管理/研发费用分别较2022年下滑0.1pp/0.7pp/2.0pp至0.8%、4.5%/4.4%，整体期间费用率较2022年进一步降低1.4pp至9.4%。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2019-2023H1公司费用率情况 经营活动现金流实现快速增长。2020年，疫情导致公司经营性现金流入较少，经营活动现金流净额大幅下降至2674.7万元。受公司现金回款增加影响，2023Q1-Q3，公司经营活动现金流净额为1.2亿元，同比增长82.8%。根据公司公告，作为核电项目用复合材料唯一供应商，随着国务院核准6台新的核电机组带来新的市场机遇，以及2024年末可投产的清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目释放产能，公司未来的经营活动现金流有望进一步增长，维持健康的经营状态。 图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：核电、新能源、环保等产业快速发展拉动对高性能、高质量的上游材料的迫切需求，耐腐蚀、耐极端温度、耐高压的层状金属复合材料的市场将进一步扩大，公司作为层状金属复合材料领军企业有望优先收益。我们假设2023-2025年，公司钛/钢产品产量约为2.3/2.6/3.0万吨，售价保持稳定。 假设2：公司锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破，锆钢销量有望持续提升。我们假设2023-2025年，公司锆/钢产品产量约为1200/1400/1700吨，售价保持稳定。受原材料锆的价格上升影响，2023-2025年，锆/钢产品毛利率有所下滑至28.0%/27.5%/27%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及毛利率 由于目前已上市或拟上市已申报的公司中无与公司业务一致的可比公司，我们选取同在北交所上市的四家新材料公司民士达、科普化学、通易航天和昆工科技作为可比公司，四家公司2023年平均PE为21倍。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/0.9/1.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达13.7%。考虑到公司作为有色金属爆炸复合材料全国领军企业，募投项目产能逐步释放，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、对宝钛集团销售收入下降风险、募集资金投资项目未能顺利实施风险、客户和供应商集中度较高风险。