2024年8月金融数据点评：总量不弱，结构不佳

总量不弱，结构不佳——2024年8月金融数据点评 证券研究报告 8月新增社融较往年同期并不算差。8月新增社融3.03万亿，同比少增981亿。社融存量增速8.1%，较前值小幅下滑0.1个百分点。对比历史同期来看，8月社融增量并不算太低，甚至高于过去五年同期均值2.87万亿。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 但结构仍然偏弱，主力拉动项依旧是政府债券。8月社融的主要贡献项是政府债券和人民币贷款，两项新增规模占新增社融的比例分别为53%、34%。其中政府债券项增加1.61万亿，创历年同期新高；若剔除政府债券，8月社融存量增速为6.48%，较7月下滑0.18个百分点，下滑幅度略大于实际下滑幅度。此外，人民币贷款整体表现明显差于历年同期，8月仅新增1.04万亿，为2017年以来同期新低。而且，人民币信贷中票据融资项占比达52%，若剔除8月票融规模5451亿，人民币贷款占新增社融的比例下降至16%。998345817 具体地，对8月社融我们作以下几点提示： 1）企业中长期贷依然不见起色，仍未筑底。8月企业中长贷同比少增1544亿至4900亿，为2020年以来同期新低，带动企业中长贷余额增速继续下滑0.24个百分点至12.08%，此指标处于回落趋势中已有15个月。从企业中长贷的内、外增长动力来看，8月PMI生产经营活动预期分项进一步下行，显示企业对未来的经营预期仍未改善。同时，7月政府债托管余额增速虽有小幅上行，但其拉动配套融资需求仍有时滞。因此，企业中长贷大概率仍未筑底，依旧处于下行阶段。 2）短暂企稳后，住户中长期贷款余额增速重回下行。7月短暂企稳后，本月居民中长贷余额增速再度回落0.08个百分点至3.95%。后续“金九银十”会否带来地产销售数据的改善？就9月近期数据来看，9月1-10日30大中城市商品房日均销售面积为18.2万平方米，较去年9月同期仍下降24.6%；若后续没有进一步的地产增量政策，短期内地产销售情况或难言好转。 3）8月企业仍在归还短贷，非银存款高增趋势不减。8月企业存款仅新增3500亿，新增规模为2015年以来同期新低，也远低于过去五年同期均值7466亿；对应8月M1增速继续下滑0.7个百分点至-7.3%。企业存款延续下滑，原因依然在于偿还短贷和流入非银。 对市场而言，企业中长贷增速转向回升是2016年以来利率水平持续上行的“必要条件”，也是资产荒环境下债市拐点最重要的提示信号，从该指标看，下行周期尚未结束，一定程度上佐证了近期债牛行情的“合理性”。相比于长端利率，资金成本对融资收缩并未充分定价，在广义利率体系中的“凸点”效应更加明显，一方面直接造成了短端倒挂的异象，另一方面也加剧了“存款搬家”的动能。在汇率压力松绑的背景下，货币宽松政策推动资金成本向合理水平回归的概率在增加。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 8月新增社融较往年同期并不算差。8月新增社融3.03万亿，同比少增981亿。社融存量增速8.1%，较前值小幅下滑0.1个百分点。对比历史同期来看，8月社融增量并不算太低，甚至高于过去五年同期均值2.87万亿。 但结构仍然偏弱，主力拉动项依旧是政府债券。8月社融的主要贡献项是政府债券和人民币贷款，两项新增规模占新增社融的比例分别为53%、34%。其中政府债券项同比多增4371亿至1.61万亿，创历年同期新高，也远高于过去五年均值8678亿。若剔除政府债券项计算社融存量增速，8月存量增速为6.48%，较7月下滑0.18个百分点，下滑幅度略大于实际下滑幅度。此外，人民币贷款整体表现明显差于历年同期，8月同比少增2971亿至1.04万亿，为2017年以来同期新低。而且，人民币信贷中票据融资项占比达52%，若剔除8月票融规模5451亿，人民币贷款占新增社融的比例下降至16%。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体地，对8月社融我们作以下几点提示： （1）企业中长期贷增速未见起色。8月企业中长贷同比少增1544亿至4900亿，为2020年以来同期新低，带动企业中长贷余额增速继续下滑0.24个百分点至12.08%，该指标处于回落趋势中已有15个月，但距离平均的收缩周期20个月仍有空间。从我们上篇报告中提到的“内生动力”和“外生动力”来看（详见《社融口径信贷罕见“负增”》），8月PMI生产经营活动预期分项进一步下行6个百分点至72.08%，显示企业对未来的经营预期仍未改善。同时，从领先企业中长贷增速大约半年左右的政府债余额增速来看，7月以来托管余额增速虽有小幅上行，但其拉动配套融资需求仍有一定时滞。因此，企业中长贷大概率短期仍难筑底，依旧处于下行阶段。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 （2）短暂企稳后，住户中长期贷款余额增速重回下行。居民中长贷余额增速在经历了连续五个月的下滑后，7月终于止住前期的小幅下滑趋势。但本月居民中长贷同比少增402亿至1200亿，为2012年以来同期新低，也使得其余额增速重新回到下行通道，8月再度回落0.08个百分点至3.95%。这与近期30大中城市商品房销售情况相符，8月30大中城市商品房成交面积增速的降幅较7月扩大1.17个百分点至-19.62%。后续“金九银十”会否带来地产销售数据的改善？就9月近期数据来看，9月1-10日30大中城市商品房日均销售面积为18.2万平方米，较去年9月同期仍下降24.6%；若后续没有进一步的地产增量政策，短期内地产销售情况或难言好转。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 （3）8月企业仍在归还短贷，非银存款高增趋势不减。8月企业存款仅新增3500亿，新增规模为2015年以来同期新低，也远低于过去五年同期均值7466亿；对应8月M1增速继续下滑0.7个百分点至-7.3%。企业存款延续下滑，原因依然在于偿还短贷和流入非银。8月企业短期贷款减少1900亿，减少规模为2015年以来同期新高，企业仍在超季节性规模的归还短贷；此外，8月新增非银存款6300亿，而历史非银存款在8月多表现为下降，过去五年同期均为仅为-1199亿，说明企业存款流入非银机构的过程或许还未结束。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：iFind，国投证券研究中心 总体来看，8月社融总量虽有政府债券拉动，但信贷结构基本延续前期的弱势。企业中长贷增速仍在下行、居民中长贷增速转为回落、M1增速进一步下行至历史新低等现象都反应出当前融资需求偏弱、微观主体信心不足。 对市场而言，企业中长贷增速转向回升是2016年以来利率水平持续上行的“必要条件”，也是资产荒环境下债市拐点最重要的提示信号，从该指标看，下行周期尚未结束，一定程度上佐证了近期债牛行情的“合理性”。相比于长端利率，资金成本对融资收缩并未充分定价，在广义利率体系中的“凸点”效应更加明显，一方面直接造成了短端倒挂的异 象，另一方面也加剧了“存款搬家”的动能。在汇率压力松绑的背景下，货币宽松政策推动资金成本向合理水平回归的概率在增加。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034