先进陶瓷新材料龙头，内生外延持续成长
Email：wangpeng07@zts.com.cn 核心技术引领，内生外延并进，新材料平台企业未来可期。国瓷材料是国内领先的高端功能陶瓷材料制造商，以无机非金属材料为核心，经过近20年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一产品到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。以七大核心技术为基础长期坚持产业研发、以战略为导向形成CBS管理体系，公司在新材料研发和并购赋能方面不断建立优势，先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十强”产业（新材料产业）集群领军企业等。我们认为，公司是高端陶瓷新质生产力的代表，凭借强大创新研发能力打入国内新材料“无人区”，市场空间广阔、进口替代迫切，公司未来可期。 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 997 804 14.68 14,637 11,802 股价与行业-市场走势对比 精密陶瓷全产业链布局，下游有望快速增长。公司依托氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等自研材料延伸至下游陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。 陶瓷基板：用于自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统（如低轨卫星）等领域，预计2029年全球市场超百亿美元。目前国内高性能氮化铝粉体高度依赖进口、高端氮化铝陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断。公司依托多年研发技术优势并收购国瓷赛创打造“粉体-基片-金属化”一体化优势，LED基板已为全球头部汽车大灯公司供货，激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品已对接头部客户并批量销售。陶瓷管壳：国内加速布局低轨卫星，“GW”星座计划部署1.3万颗卫星，在强自主可控诉求下，卫星用陶瓷管壳市场规模或达143亿元。国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商之一，产销水平正逐步提升。陶瓷轴承球：800V高压快充的主要解决方案，陶瓷球国产替代加速。800V高电压平台下轴承电腐蚀加剧、电机转速提升，影响轴承寿命和性能。氮化硅陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对高电压挑战。国外陶瓷轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承等方面均占优势。公司收购金盛后布局陶瓷球，已向国内外头部车企供应，并正在加快粉体建设。精密陶瓷下游应用方兴未艾，市场空间有望爆发增长至千亿，公司作为国际领先、国内稀缺供应商提前完成全产业链布局，未来成长性十足。 公司持有该股票比例 相关报告 1《国瓷材料点评：全年业绩同比转增， 多点突破成长可期》20240124 催化材料客户接连突破，迎来收获期。蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等迎来尾气排放标准升级、国产替代的双重机遇。2020年国六标准实施、2022年非道路移动机械国四标准实施，蜂窝陶瓷载体市场规模正加速扩大。2022年国内蜂窝陶瓷载体市场规模95亿，预计2027年达到140亿。全球蜂窝陶瓷市场由美国康宁、日本NGK垄断，国内市场中二者占比超90%。公司凭借领先的技术优势和良好的客户资源，打破两家独大局面，目前具备5000万升/年汽车用蜂窝陶瓷载体产能，是国内最大、全球第三的生产商，产品已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等领域全覆盖，响应国内主机厂和整车厂的供应链安全和降本的需求、形成蜂窝陶瓷载体“三足鼎立”之势，同时公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作，助力公司在下一轮新产品研发布局方面占据先发优势。 生物医疗材料厚积薄发，胜在未来。集采推动种植牙费用显著下降，远期国内种植牙或达千亿市场规模，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。而国内高端口腔科材料依赖进口，种植体进口占90%，正畸产品进口占70%。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场，2017年完成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外延入股及并购海外知名企业，2022年底入股韩国Spident公司、2023年9月完成对德国DEKEMA的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料+设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。公司志在成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，目前已完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程将得到加快。 盈利预测及投资建议：根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.3/9.3/11.5亿元（24/25年预测前值为7.9/11.1亿），对应当前股价PE分别为20x/16x/13x。公司作为新材料龙头，产品及市场优势明显，成长性突出，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、兼并重组和商誉风险、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。 国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业 深耕陶瓷材料二十载，平台化布局六大业务板块 专注高端陶瓷材料及制品的研发、生产和销售20余年，形成六大业务板块。国瓷材料成立于2005年，于2012年在深交所创业板上市。本部位于山东省东营市，同时在华北、东北、长三角、珠三角以及欧美、东南亚等地区设立生产、研发和办事机构，在全球范围内设置客户服务中心。经过多年内生外延并举发展，公司初步完成了在全球高端陶瓷新材料领域的产业布局，成为国内重要的高端功能陶瓷材料制造商，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品应用涵盖电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷等领域。 图表1：公司发展历程 图表2：六大业务板块介绍 创始人及董事长张曦先生为公司实控人，核心高管团队稳定。截至2024年8月17日，控股股东以及实际控制人为张曦，持有公司20.34%股权。 副董事长张兵、副总经理/董事会秘书许少梅、首席技术官宋锡滨、首席质量官司留启等多位领导自2005年公司成立以来一直担任高管陪伴公司成长。 图表3：公司股权结构（截至2024年8月17日） 业务由1到N，业绩持续增长 公司业绩持续高速增长。2011年上市以来，公司营收从1.47亿元增长至2023年的38.59亿元，年均复合增长率为31.30%；归母净利润从0.44亿元增长到2023年的5.69亿元，复合增长率为23.76%（2011年到2021年复合增长率为33.55%）。2024H1实现营收19.53亿元，同比增长5.57%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长3.60%。 图表4：公司营收结构多元化发展（百万元） 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 公司ROE水平领先主要可比公司。2021年~2023年，公司平均ROE为10.9%，可比公司A的平均ROE为1.8%、可比公司B为6.5%、可比公司C为16.2%、可比公司D为13.1%、可比公司E为7.4%。其中可比公司B和C与公司市值相近，公司处于中上水平。公司较高ROE来源于净利率水平较高。2021年~2023年，公司平均净利率为19.8%，可比公司A为2.1%、可比公司B为10.6%、可比公司C为18.1%、可比公司D为16.1%、可比公司E为18.4%，较可比公司有较大的优势。 图表7：公司ROE在相近体量公司中居中上 图表8：公司净利率处于行业较高水平（%） 公司净利率较高和三项费用率控制较好相关。公司三费从2015年20%逐渐回落至15%，其中管理费用率10%左右，销售费用率5%左右。 图表9：公司净利率回升 图表10：公司费用率控制在较低水平（%） 技术创新+质量稳定+CBS，打造陶瓷“新质生产力” “敢为人先”是国瓷材料技术创新的鲜明底色。公司注重核心技术的打造，不断沉淀和深化以水热、配方、调色、纳米、放大、增韧、设计七大核心技术，将其组合应用于不同的产品和领域，形成具有竞争力的核心产品。公司拥有CMA、CNAS双重认证认可的检测实验室。截止2023年，CNAS能力范围涵盖机械领域、化学领域、电特性领域的16个测试项目，CMA能力范围涵盖纳米碳酸钡、纳米二氧化钛、纳米氧化铝、氮化硅陶瓷粉体四类产品、28个测试项目。为更加规范开展检验检测业务、增强研发和市场竞争力提供有力保障。国瓷材料是全球第一家使用水热法生产氧化锆和氧化铝纳米粉体的企业。凭借“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”项目，公司荣获2010年国家科技进步奖二等奖。现在，国瓷材料是MLCC领域的主要供应商之一。 图表11：公司七大核心技术 持续的研发投入、严格的质量管理保证稳定、高质量的产品交付。公司推出的产品往往对标国外巨头、应用于高附加值场景，只有稳定的、高品质的产品才能说服客户。高品质产品来源于高强度的创新研发、高品质的生产管理。2023年公司研发投入2.62亿元，占营业收入比例达到6.78%，同比增长16.5%，主要用于新产品研发。同时，公司技术实力在国内外专利授权上数量上也可得到证明。 公司以质量管理委员会为平台，全面实施了集团+子公司的垂直化质量管理架构，实现了业务经验及管理资源的分享，确保公司整体质量管理业务规划与执行的协同与统一。公司董事司留启担任公司首席质量官，负责全公司产品质量工作和质量体系建设。公司通过引入全自动化生产线和数字检测设备，全面提升自动化水平和生产稳定性，目前东营各厂区实现了MES（工厂执行系统）信息化全覆盖。公司先后荣获第八届山东省省长质量奖、山东省“全省质量标杆”等荣誉，质量管理水平得到业内外的一致认可。 图表12：研发投入逐年提升 图表13：公司专利护城河不断筑牢 CBS系统是公司管理的法宝。公司构建了以“战略部署（PD）+日常管理（DM）/问题解决流程（PSP）”为核心的精益管理体系，将公司级战略部署目标能够分解到月度指标，以此制定详细的行动计划，并通过事业部、子公司的各级业务团队的月度复盘来促进更高的公司级挑战目标达成，称为国瓷业务系统（CBS）。自上市以来，公司充分借助资本市场平台实施内生式和外延式双轮驱动的发展战略，在确保内生式发展的前提下，不断寻求产业并购和行业整合的机会，拓展新的利润增长点。为实现并购后的快速融合、快速成长、降低整合风险，公司将CBS导入被收购企业，借助精益管理模式，完善内部控制并提高运营效率，促进各子公司自主经营管理能力的提升，努力加快企业由经验管理向科学管理的转变，最终使公司管理水平适应公司规模扩张的需要。 图表14：强化CBS系统赋能作用 精密陶瓷：下游突破快速占领市场，增长弹性逐步释放 陶瓷基板：预计29年全球市场超百亿美元，国瓷打通垂直产业链占据优势 提升散热能力、保证高功率电子器件稳定性是陶瓷基板相较于其他基板最主要的优势。封装基板是半导体封装重要组成材料，常用的封装基板材料包括塑封料、金属封装基片、陶瓷基板三类。电子器件目前正朝着集成化、大功率化、高频化的方向发展，元器件工作会产生大量热量，一般温度提升10℃，电子器件的有效寿命就要降低30%-50%，因此对元器件的散热要求进一步提高。相较于普通基板和金属基板，陶瓷基板导热性能突出，更符合高功率器件的散热要求，一般主要应用在功率电子器件如大功率LED（发光二极管）、LD（激光二极管）、IGBT（绝缘栅双极晶体管）等。陶瓷封装基板核心是帮助功率芯片热量向外传导，很大程度上决定了功率电子器件的稳定性。 图表15：陶瓷基板用材料需满足的性能要求 图表16：陶瓷基板在LED、IGBT封装中的应用 粉体-基片-基板三个环节均具备较高壁垒，其中粉体制备技术难度最高。 陶瓷基板的工艺壁垒体现在粉体制备、陶瓷基片制备、陶瓷基板制备三大环节，且靠近上游壁垒越高，粉体制备一般是技术难度最高的环节。 陶瓷基板用的粉体材料需要同时满足热管理、介电性能等要求。导热散热方面需要满足高热导率、优良耐热性、与芯片热膨胀系数匹配等要求； 介电性能方面要满足介电常数小，满足高频
