开源晨会

2024年09月12日 开源晨会0912 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 0% -6% -12% -18% -24% -30% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 电力设备2.299 家用电器1.181 汽车0.899 有色金属0.864 美容护理0.440 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 公用事业-2.935 银行-2.306 石油石化-1.903 煤炭-1.806 商贸零售-1.334 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】哈里斯辩论表现占优，但尚未能锁定胜局——哈里斯与特朗普辩论点评-20240911 行业公司 【银行】压力延续业绩仍具韧性，静待经济稳步复苏——行业深度报告-20240911 【非银金融】以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控——行业深度报告 -20240911 【纺织服装：滔搏(06110.HK)】弱需求下经营负杠杆、折扣加深致盈利预警，坚定高分红——港股公司信息更新报告-20240911 【家电：石头科技(688169.SH)】全球扫地机龙头，有望在更积极策略下迎来再起航——公司深度报告-20240911 【地产建筑：招商蛇口(001979.SZ)】销售规模有所收缩，拿地进一步聚焦核心城市——公司信息更新报告-20240911 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】哈里斯辩论表现占优，但尚未能锁定胜局——哈里斯与特朗普辩论点评-20240911 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：北京时间2024年9月11日9点，美国共和党总统候选人特朗普与民主党总统候选人进行了首场辩论。双方就经济、堕胎、移民等关键议题进行了辩论，哈里斯表现相对较好 1.哈里斯再提“机会经济学”，特朗普则攻击通胀问题。面对通胀等经济问题时，哈里斯再次提出所谓机会经济学（OpportunityEconomy），即能够为每个人提供竞争机会和成功机会的经济，涵盖了其提出的降低医疗成本、购房补贴等一系列政策。并称特朗普减税计划更有利于富人，提高关税是“特朗普销售税”。而特朗普则提出关税对美国有利，且没有提升通货膨胀。当下美国人面临严重的通胀问题，同时移民还抢夺了美国人的就业机会。 2.堕胎问题上，特朗普回避了全国性堕胎禁令法案问题。支持堕胎是哈里斯重要的政策主张，在辩论中她也就这一议题进行了明确的表态。但特朗普在辩论中回避了是否会签署全国性的堕胎禁令问题，并表示相关法案不会被送到他的面前。显示特朗普在这一议题上顾虑较多，无法给予哈里斯有效回击。 3.移民问题上，特朗普重申驱逐非法移民，但哈里斯成功转移话题至特朗普司法案件问题。驱逐非法移民是共和党的重要政策主张，亦颇受选民关注，特朗普辩论中重申相关立场。哈里斯则重申对两党边境协议的支持，即如果过境人数太多，可以对移民数量进行一定限制。并成功将话题转移至特朗普的司法案件上，特朗普则称民主党将相关的司法指控“武器化”，是为了除掉“政治对手”。 4.外交问题上，双方在阿富汗撤军、俄乌冲突、巴以冲突方面互有攻防。在近期选民关注的巴以冲突、俄乌冲突问题上，双方均没有提出有效的解决办法。但总得来看，哈里斯并未让特朗普对其形成有效攻击，整体表现占优。 哈里斯近期民调有所下降，辩论或将提升其支持度，但作用也不宜高估 1.“蜜月期”结束、叠加近期美国经济有所走软，哈里斯民调近期出现边际下滑。我们曾指出哈里斯虽然资历较浅，但相应的政治包袱也相对较轻，参选提升了选民热情，因此其竞选强势开局，但也不宜高估其胜选概率。 （《哈里斯竞选“强势开局”，美国大选交易变数再升》）从最新民调数据来看，随着选民对哈里斯的政策主张了解越来越多，叠加近期美国就业形势出现较大幅度的降温，失业率上升较多，近期哈里斯民调的领先程度已经有所收窄，在7大摇摆州也无法对特朗普形成较为确定的民调优势。根据纽约时报最新的全国民调数据，哈里斯甚至 已经落后特朗普1个百分点，双方选情较为焦灼。 2.本次辩论有望对哈里斯民调带来一定提升，但作用也不宜高估。从辩论的整体情况来看，哈里斯表现相对稳定，对政策阐述得比较清晰，在堕胎等问题上对特朗普形成了有效的攻击，基本掌握了辩论的主动权，对于其后续的选情将会有一定的帮助。但与上一场拜登和特朗普的辩论相比，特朗普并未明显落于下风，因此我们认为本场辩论对于选举结果的影响不宜高估，需关注后续民调的变动。 后续双方选情预计将保持相对焦灼 辩论结束后，实时预测数据显示哈里斯赢得选举的概率有所提升，但我们认为虽然此次辩论哈里斯相对占优，但其竞选时间相对较短，仍需要时间来加强自身曝光度，后续双方选情预计将保持相对焦灼，哈里斯尚未能锁定胜局。 风险提示：美国经济超预期下行。 行业公司 【银行】压力延续业绩仍具韧性，静待经济稳步复苏——行业深度报告-20240911 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002|丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004经济修复筑底中，银行经营压力延续 当前经济环境仍在波动，居民收入预期下降，企业投资动力减弱，上市银行经营仍面临较大的外部压力。从经营指标看，上市银行营收增长普遍承压，一方面有效需求不足延缓银行规模扩张、资产端收益率下行加剧息差收窄压力，量、价两端均承压，息收入降幅持续扩大；另一方面非息收入贡献有限，手续费收入延续负增对国股行影响大。但受益于对公业务资产质量改善，对冲了零售端风险上行的压力，上市银行资产减值损失持续少计提反哺盈利，拨备对业绩贡献边际上升，故盈利指标边际略有改善，上市银行规模净利润增速较Q1由负转正。 内外因素共振，银行扩表增速放缓 上半年上市银行存、贷增速边际均放缓，信贷增长主要靠对公业务拉动，零售贷款投放动能下降。外部因素中，有效需求不足影响最显著，尤其是对于客群基础不具优势，资产投放能力偏弱的银行，其信贷增长将持续承压，派生存款能力亦受影响；此外伴随央行“盘活存量、减少空转”的信贷调控思路，以及金融业季度GDP核算方式由规模指标转为收入指标，监管层面的影响行亦削弱银行盲目规模扩张的动力。从内因看，风险收益等因素促使银行主动压降客户：例如部分大型企业客户自身议价能力强，银行向其投放贷款虽扩张了规模，但对息差是负向影响；同时受经济周期下行影响，银行加大了对潜在高风险客户的规模压降，收紧了授信政策，自主退出部分客户的竞争。这些因素虽对在当期导致银行规模扩张承压，但却促使银行业未来竞争趋向良性，银行业经营环境或优化改善。 零售及对公不良趋势分化，年内个贷风险或仍反弹 在上市银行不良率平稳的外表下，零售及对公业务风险呈现分化。尽管当前经济形式下部分企业现金流承压，但对公企业抵抗系统性风险能力仍强于个人，此外由于前期对房地产及城投冲击的担忧，上市银行对公业务前瞻性的多计提了拨备，故即使形成损失，当期所受影响依旧有限。零售端由于个人还款能力及还款意愿的下降，各类零售贷款不良率边际均有上升，若居民收入预期无法扭转，则部分银行个人经营贷、信用卡资产质量年内压力或延续。此外，农商行信贷拨备大幅多计提，或突显小微企业及个体工商户年内经营仍呈较大压力。 投资建议 1、营收、盈利正增长，零售业务风险可控的国有行，受益标的农业银行；2、股息红利策略扩散的优质银行，受益标的中信银行、沪农商行；3、对公业务具有优势的城、农银行，受益标的江苏银行、长沙银行、成都银行、江阴银行；4、关注经济复苏下，银行业核心资产的估值修复，受益标的招商银行、宁波银行。 风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 【非银金融】以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控——行业深度报告-20240911 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控 我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024年负债端延续高景气，个险转型见效，银保 价值提升，全年NBV有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。 日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益 我们认为1990年泡沫经济破灭后日本寿险业经历20年漫长利差损的原因是：（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022年寿险行业总投资收益率2.2%超10Y国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率稳定在1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20年30Y-10Y溢价86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内OCI科目，日本第一生命近10年平均交易收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比6%/12%，2012年后股息+资本利得双提升。 韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+贷款地产稳收益 以韩国三星人寿2009年以来韩国10Y国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自2009年6%降至2023年3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023年一般账户投资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。固收/权益占比约80/20%，主动拉长久期下资负匹配在9年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比提升。 中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控 以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017年为利差走阔阶段，2012年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023年4家险企平均利差140bp。我们认为2024年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：（1）主因2023年和2024年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险