钢铁行业专题研究：工业化成熟期钢种结构的变迁

钢铁 工业化成熟期钢种结构的变迁 立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断进化。尤其是进入成熟期后， 需求结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。从生产 证券研究报告|行业专题研究 2024年09月11日 增持（维持） 行业走势 端来看，技术路线与设备建设的方向决定了我国有望长期维持成本低位优钢铁沪深300 势，出口占比也有望持续提升。 他山之石：钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标 志，德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971 年，随后进入成熟期，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定阶段，此时结构问题关注度开始取代总量问题。这一阶段起始至今日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产量占比显著增 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2023-092024-012024-052024-09 加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相符， 成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。 光明曲折：总量与结构一体两面，当产能与产量调控政策匡定上限的同时，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，预计2024年降至19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定， 同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。目前国内的钢种切换集中在普钢领域，这符合产业结构变迁的初期特征，也是钢种结构变迁的第一步，未来结构转型的过程任重道远，而在这一趋势中，率先布局高附加值特钢品种的钢企有望获取显著竞争优势。 投资策略：1）从比例来看，后续我国钢铁产出结构还有较大演进空间，一方面长材的占比仍将进一步下滑，而板材随着经济驱动力转向消费构成了钢需的主要方向，另一方面，我国特钢产量占比仍较低，进出口结构中， 进口特钢占比显著高于出口特钢占比，未来特钢化将成为转型的主要方向，特钢需求也有望成为支撑钢铁需求长期稳定的压舱石；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。 风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差，相关历史规律可能失效。 作者 分析师笃慧 执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com 分析师高亢 执业证书编号：S0680523020001邮箱：gaokang@gszq.com 相关研究 1、《钢铁：观察政策发力的节奏》2024-09-07 2、《钢铁：库存加速回落》2024-09-01 3、《钢铁：商品价格逐步企稳》2024-08-25 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600282.SH 南钢股份 买入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.50 10.08 9.44 8.76 002318.SZ 久立特材 买入 1.52 1.52 1.77 2.02 12.80 12.78 10.95 9.60 600019.SH 宝钢股份 买入 0.54 0.47 0.52 0.56 11.10 11.84 10.79 9.92 000932.SZ 华菱钢铁 买入 0.74 0.51 0.63 0.73 5.40 6.68 5.41 4.64 002478.SZ 常宝股份 买入 0.87 0.77 0.86 0.95 5.30 5.80 5.24 4.74 000778.SZ 新兴铸管 增持 0.34 0.26 0.28 0.32 10.50 11.85 10.92 9.83 603995.SH 甬金股份 买入 1.24 2.01 2.15 2.42 13.90 8.05 7.51 6.68 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 长短流程之辩，钢材成本全球洼地5 粗钢生产趋势5 炼钢技术与材料发展方向6 锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰9 日本粗钢的总量趋势9 日本钢材的结构趋势11 专注特钢生产，德国钢铁工业平稳发展14 德国粗钢的总量趋势14 德国钢材的结构趋势16 投资策略18 对国内钢铁行业发展的启示18 钢铁行业资产定价19 图表目录 图表1：世界粗钢产量趋势（亿吨）5 图表2：19世纪以来全球钢铁工业演化格局5 图表3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）6 图表4：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤）6 图表5：人类炼钢技术发展的六个阶段7 图表6：1977-2020年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比7 图表7：1990-2020年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比7 图表8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨）8 图表9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨）8 图表10：我国钢材出口量（万吨）8 图表11：钢、铝及碳纤维抗拉强度与延展性对比图8 图表12：日本粗钢产量与表观消费量（万吨）9 图表13：日本粗钢产量与城市化率（万吨）10 图表14：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%）10 图表15：日本粗钢净出口以及占比情况（万吨）10 图表16：日本钢企合并大事件10 图表17：全球粗钢生产商排名变化11 图表18：2022年日本钢厂市占率11 图表19：日本去产能趋势延续11 图表20：日本钢铁业装备集约化转移11 图表21：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）12 图表22：日本钢铁普钢特钢结构的变化（1968-2015）12 图表23：日本钢铁用途结构的变化（1985-2015）12 图表24：日本钢铁出口品种的变化（1976-2017）12 图表25：日本主要15家钢企产量结构对照（1970、1990、2000）13 图表26：日本粗钢产量与分品种连铸比（2001-2020，百万吨）13 图表27：日本钢铁消费结构的变迁（百万吨）13 图表28：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）13 图表29：德国粗钢产量（万吨）14 图表30：德国粗钢产量与城市化率（万吨，%）15 图表31：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%）15 图表32：德国粗钢净出口以及占比情况（万吨，%）15 图表33：德国高炉与转炉区域分布16 图表34：2015年德国主要钢企产量（百万吨）16 图表35：西德1960年以来钢铁消费结构的变迁（%）16 图表36：德国钢铁品种结构变迁（2000-2009）16 图表37：2021年德国钢铁需求结构17 图表38：2021年德国钢铁品种结构17 图表39：2023年我国钢材生产结构18 图表40：2023年我国钢材出口结构18 图表41：我国钢材需求结构变迁18 图表42：出口钢种比例情况19 图表43：出口钢材中优特钢占比19 图表44：2008年以来中日特钢占比情况19 图表45：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）19 图表46：行业生命周期的估值波动20 图表47：全球十大铜企资本开支与铜矿产量（百万美元，千吨）20 图表48：最高估值位置总市值相对固定资产原值的比率21 图表49：最低估值位置总市值相对固定资产原值的比率21 图表50：当前估值比率情况（2024-09-11）21 长短流程之辩，钢材成本全球洼地 粗钢生产趋势 19世纪以来，全球粗钢产量持续增长，1900年粗钢产量仅为2830万吨，随后伴随着工业化进程逐步加速，钢铁产出快速增加，产出中心从英国迁移到西欧，从北美迁移到亚洲，在不同经济中心高增的主导下，粗钢产量震荡上行，20世纪初期美国粗钢占比一度达到六成，二战后日本与韩国快速工业化，粗钢产量占比扩张至两成，90年代后期中国产量后来居上，到2023年全球粗钢产量为18.88亿吨，中国产量占比54%左右，日本 钢铁联盟预计到2050年全球粗钢产量有望达到26.8亿吨，相当于在2023年基础上再增长42%。 图表1：世界粗钢产量趋势（亿吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：19世纪以来全球钢铁工业演化格局 资料来源：《典型国家钢铁产业发展路径与启示》郑国栋等，国盛证券研究所 从人均GDP与人均产量角度来看，可以明显划分出国家生命周期与钢铁行业的对应关系，人均GDP在4000美元以下是处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期。此时人均粗钢产量往往位于200公斤以下。美国在1890年达到 4000美元，德国战后再次工业化起飞前1951年重回这个水平，日本则于1960年达到 这一水平。人均4000美元到10000美元是工业化的起飞阶段。在工业化的起飞阶段，需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化。工业化伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，美国1945年之前完成这一过程，并于20世纪60年代新的康 波回升期间，再次工业化。德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成 于1971年。工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是 黄金时代。这一时期人均粗钢产量从200公斤逐步向600公斤靠拢。 图表3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球钢铁人均消费量约为230公斤，而发达国家人均消费量达峰后逐步下滑，后续长期 稳定在400-500公斤左右，这一数值也为中国后续粗钢消费的上限提供指引。 图表4：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤） 资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所 炼钢技术与材料发展方向 炼钢技术从19世纪50年代开始，发展至今已有170多年，经历了贝塞麦炼钢炉、平炉、氧气炼钢炉和电弧炉几个主要阶段： 图表5：人类炼钢技术发展的六个阶段 资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所 1980年到2020年，世界范围内转炉炼钢产量从55.8%增加到73.2%，电炉炼钢产量从 20.8%增加到26.3%，平炉炼钢产量从23.0%降低到0.3%，其他炼钢产量约占0.2%。 1990年到2020年，在中国，转炉炼钢产量从58.9%增加到90.8%，电炉炼钢产量从 21.1%降低到9.2%，平炉炼钢产量从19.8%到2003年完全淘汰。 图表6：1977-2020年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比图表7：1990-2020年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比 资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所 资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所 由于转炉钢生产成本则显著优势，加上先进高炉技术加持，国内钢厂整体生产成本及吨钢售价较海外主要钢企明显偏低，这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础。 图表8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨） 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨）图表10：我国钢材出口量（万吨） 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 与铝合金相比，钢铁具备良好的素质与可加工性，同样压力条件下，钢铁具备2-3倍的 延展率，同样延展率下钢铁抗拉强度是铝