全球主权基金巡礼系列研究：揭开全球主权基金的神秘面纱

策略研究/2024.09.11 揭开全球主权基金的神秘面纱方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——全球主权基金巡礼系列研究 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 全球主权基金资产管理规模现已突破30万亿美元；资产配置结构整体以股为主；10年年化平均回报率为6.6%，高于同期60/40组合的5%；资产配置策略及流程上守正创新；资产配置趋势可概括为三个转向。 投资要点： 全球主权基金研究框架：包含案例研究和主题研究两大板块。其中案例研究的主要目的在于解析各家基金资产配置前沿方法论与实践，目前已覆盖资产管理、资产负债管理两类框架，传统战略战术 参考组合、负债驱动型投资、风险因子平价四类投资模式。主题研究的主要目的则在于洞悉主权基金资产配置趋势，把握投资机会，目前已覆盖私募股权（PE）投资、主动策略、再平衡、投资业绩分析、ESG投资实践等。 最新图景：资产管理规模现已突破30万亿美元。截至2023年底， 全球共有477家主权基金，可分为主权财富基金和公共养老基金， 其资产管理规模合计约34.3万亿美元，其中最大的两家是日本GPIF与挪威GPFG。资产配置结构整体以股为主，但主权财富基金更偏股，公共养老基金则更偏债。10年年化平均回报率为6.6%，而同期60/40组合的年回报率为5.0%，其中表现领先的是新西兰NZSF与加拿大CPPIB。 资产配置策略：守正创新。主权基金倾向于通过整合来开发出适配机构自身特点的资产配置策略。在资产管理型主权基金下，（1）传统战略战术。对于日本GPIF，根据政策组合开展资产配置，各类资产实际投资需要满足两种偏离限制。GPIF可在偏离限制内灵活管理投资组合。（2）参考组合模式。对于挪威GPFG，基准指数是核心由股债两类资产构成，可区分为战略基准指数与实际基准指数。前 者明确投资方向和风险承受能力。后者指导被动投资，且是主动投资管理的参照系。对于CPPIB，总组合管理框架从参考组合发挥的长期风险偏好、业绩基准双重作用出发，拓展出风险、收益维度下两条紧密联系的投资决策路径。对于新西兰NZSF，两大投资策略要素分别是参考组合和主动策略，分管被动投资和主动投资，叠加形成实际组合。战略倾斜是最大的主动策略，价值增值的主要来源 在资产-负债管理型主权基金下，（1）负债驱动型投资。对于荷兰 ABP，运作核心是资产负债管理，实施的是负债驱动型投资，资产 配置决策需要同时考虑资产端和负债端，以及两端互动过程中所面临的各类风险。（2）风险因子平价。对于丹麦ATP，商业模式“资金×资产×负债/储备”3端互联，3线并行；对冲组合100%免疫负 债利率风险；投资组合使用�大手段最大化投资能力，使用因子风险平价策略构建平衡Beta+组合。 资产配置趋势：三个转向。（1）投资方向从“黑色资产”转向“绿 色资产”。ESG现已成为主权基金的主流选择。（2）资产类别从传统 股债转向另类资产。并且，另类投资可显著提升主权基金的长期投资表现。（3）地域布局转向国际化和新兴市场。全球配置一般路径地域分布：国内→国际（美欧日为主）；市场类型：发达市场→新兴市场→前沿市场。 风险提示：基金实际运作发生显著变化，公开资料披露有限，历史 资料失效 郭佼佼(分析师) 021-38031042 guojiaojiao028588@gtjas.com 登记编号S0880523070002 相关报告 中报现金流分析：杠铃之外的新角度2024.09.069月金股策略：优选红利和低位科技2024.09.02主题交易窗口期，布局科技制造方向2024.09.01 总量增速寻底，上下游好于中游2024.09.01印度尼西亚：人口红利大国，再工业化加速2024.08.25 A股策略专题 目录 1.全球主权基金研究框架介绍3 2.最新图景：资产管理规模突破30万亿美元3 3.资产配置策略：守正创新7 3.1.传统战略战术，以日本GPIF为代表7 3.2.参考组合模式，以挪威GPFG、加拿大CPPIB、新西兰NZSF为代表 8 3.3.资产负债管理型基金，以荷兰ABP、丹麦ATP为代表12 4.资产配置趋势：三个转向14 4.1.趋势一：投资方向从“黑色资产”转向“绿色资产”14 4.2.趋势二：资产类别从传统股债转向另类资产16 4.3.趋势三：地域布局转向国际化和新兴市场18 5.风险提示18 1.全球主权基金研究框架介绍 我们的全球主权基金资产配置研究包含案例研究和主 题研究两大板块。其中，案例研究的主要目的在于解析各家基金资产配置前沿方法论与实践，进而为国内机构投资者提供参考。主题研究的主要目的则在于洞悉主权基金资产配置趋势，把握投资机会。 目前，案例研究已覆盖资产管理、资产负债管理两类框架，传统战略战术、参考组合、负债驱动型投资、风险平价四类投资模式，日本GPIF、挪威GPFG、新西兰NZSF、加拿大CPPIB、荷兰ABP、丹麦ATP等多家基金。其中，日本GPIF、挪威GPFG是全球资产管理规模最大的主权基金。新西兰NZSF、加拿大CPPIB是全球长期业绩领先的主权基金。荷兰ABP、丹麦ATP则是负债端有显性约束的主权基金。主题研究已覆盖私募股权（PE）投资、主动策略、再平衡、投资业绩分析、ESG投资实践等。 图1：全球主权基金资产配置案例研究框架（部分） 资料来源：国泰君安证券研究 下文，我们将分别从国际主权基金最新图景、资产配置策略、资产配置趋势3个方面揭开主权基金的神秘面纱。 2.最新图景：资产管理规模突破30万亿美元 主权基金，包括主权财富基金与公共养老基金，是资本市场上典型的长期资金，不容忽视的机构投资者。2023 年，全球共有477家主权基金，资产规模合计约34.3 万亿美元。其中，公共养老基金资产规模达23.1万亿美元，占比67.3%，并主要分布在北美（54%）、亚洲 （21%）、欧洲（16%）。主权财富基金资产规模达11.2万亿美元，占比32.7%，并主要分布在中东（40%）、亚洲（36%）、欧洲（16%）。根据Invesco，主权财富基金的平均投资期限长达10年以上。 主权基金的显著特征是投资规模大、投资期限长，对市场短期波动容忍度高。资产配置是其获取长期投资回报的主要决定因素。历经多年发展，国际主权基金在资产配置方面已经积累了丰富的先进经验。 图2：公共养老基金集中分布在北美、亚洲图3：主权财富基金集中分布在中东、亚洲 北美拉美欧洲 中东和北非 撒哈拉以南非洲亚洲 大洋洲 北美拉美欧洲 中东和北非 撒哈拉以南非洲亚洲 大洋洲 数据来源：SWF，国泰君安证券研究注：数据采集时间为2023年12月。 数据来源：SWF，国泰君安证券研究注：数据采集时间为2023年12月。 表1：主权财富基金定义与时俱进 来源 描述 IMF 由一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构。 OECD 政府拥有的投资媒介、其主要资金来源是外汇储备。 Investopedia 源于一国储备，出于惠及国家经济和公民福利的目的而进行投资，其主要资金来自财政和贸易盈余形成的央行储备或者出口自然资源获得的收入。 德意志银行 由政府拥有、管理和运作的金融工具，其资金来源主要是过剩的流动性，包括政府的财政盈余和央行的外汇储备。 美国财政部 政府的投资工具，主要是由外汇储备资产组成，应当和货币管理当局控制的外汇储备独立管理。 麦肯锡 至少满足以下五个条件：主权性，即完全由政府拥有；高度的外币暴露程度，没有显性负债，较高的风险承受力，长期的投资视野。 谢平和陈超（2010） 由一国政府拥有和管理的、以外汇储备和商品出口收入为主要资金来源、主要面向海外投资并以收益最大化为主要目的的市场化、专业化的长期投资机构，该机构的管理应独立于货币管理当局为稳定币值而进行的被动型外汇储备管理。 SWF 国家或地区政府拥有的投资工具，代表其公民购买、持有和出售证券和/或资产，以追求财务和/或经济回报。 资料来源：谢平和陈超（2010），SWF，国泰君安证券研究 表2：全球排名前10的主权财富基金（SWFs） 国家/地区 全称 简称 成立年份 资产规模（10亿美元） 挪威 挪威央行管理公司 GPFG 1997 1665 中国 中国投资有限责任公司 CIC 2007 1240 中国 中国华安投资有限公司 SAFEIC 1997 1098 阿联酋 阿布扎比投资局 ADIA 1976 993 阿拉伯 公共投资基金 PIF 1971 978 科威特 科威特投资局 KIA 1953 969 新加坡 新加坡政府投资公司 GIC 1981 847 卡塔尔 卡塔尔投资局 QIA 2005 510 阿联酋-迪拜 迪拜投资公司 ICD 2006 360 阿联酋-阿布扎比 穆巴达拉投资公司 Mubadala 1984 302 资料来源：SWF，国泰君安证券研究注：数据截至2024年8月。 全球主权基金2013财年至2022财年间10年年化投资回报率，表现最好的基金是新西兰NZSF，其次是加拿大CPPIB。根据SWF，所有基金的平均回报率为每年6.6%，而同期60/40组合的年回报率为5.0%，标准普尔500指数的年回报率为10%。 图4：全球主权基金2013财年至2022财年间10年年化投资回报率 数据来源：SWF，国泰君安证券研究注：刻度为2%。 资产配置结构整体以股为主，但主权财富基金更偏股，公共养老基金则更偏债。2022年，对于全球AUM排名前50的主权基金，平均而言，配置在股/债/另类上的资 产占比为41%/36%/24%。整体偏向股，但基本符合收入型与成长型资产四六开的情况。其中，主权财富基金配置在股/债/另类上的资产占比为44%/28%/28%，相对整体更加偏股；公共养老基金则为38%/42%/21%，相对整体则更加偏债。 图5：2022年，从资产配置结构看，主权财富基金偏股，公共养老基金偏债 主权财富基金公共养老基金 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：SWF，国泰君安证券研究 注：因仅投资债券，OASDI、MRF、CSRDF被排除在外。 3.资产配置策略：守正创新 国际主权基金在资产配置策略方面，守正创新。资产配置策略自开创以来， 整体演变沿着资产配置、风险配置、因子配置、大数据和机器学习的方向进 行，背后反映出了对投资回报与风险间的关系、投资分散化的认知逐步深入。主权基金是资产配置策略的积极实践者与创新者。对其而言，各类资产配置策略没有优劣之分，关键是思考机构自身特点，明确自身投资理念，达成机构共识，形成自身最合适、最有效的资产配置模式。并且，主权基金也倾向于通过整合多类策略或其背后思想，开发出更加适配基金本身的资产配置策略。 图6：资产配置策略演变路径 资料来源：国泰君安证券研究 图7：一套标准的大类资产配置流程 资料来源：国泰君安证券研究 全球主权基金按照投资框架可分为资产管理型和资产负债管理型两大类，主要区别在于资金端是否面临显性负债约束。进一步，资产管理型主权基金按照投资模式可划分为传统战略战术、参考组合两大类。资产管理框架下，传统战略战术模式以日本GPIF为代表。参考组合模式以挪威GPFG、加拿大CPPIB、新西兰NZSF为代表。资产负债管理框架下，荷兰ABP、丹麦ATP为代表。此外，丹麦ATP还因其投资组合采用因子风险平价策略而闻名。下文，我们将分别简单描述上述六家主权基金的资产配置策略。 3.1.传统战略战术，以日本GPIF为代表 日本GPIF资产配置策略的核心是政策组合。GPIF使用均值-方差最优化方 法，在考虑各类资产收益风险相关性特征的基础上，制定或调整政策组合 （PolicyAssetMix），目标是以最低风险实现长期收益目标。历经三次调整后，政策组合整体结构由重债轻股逐步转变为股债均衡，由重国内轻国外逐 步转变