新披露揭开能源有机增长的神秘面纱

600.2617.5639.9389.86401.25491.132024A2025E2026E11.6x11.2x9.2x 664.0523.272027E8.6x Ryan Flight, CFA * | 股票分析师+44 (0)20 7029 8062 | rflight@jefferies.comSimon Lechipre, CFA * | 股票分析师+44 (0)20 7548 4118 | slechipre@jefferies.comAllen Wells, CFA * | 股票分析师44 (0) 20 7029 8922 | awells@jefferies.com 投资逻辑 / 我们的区别长远视角：DCC Plc可持续发展至关重要。位列首位的ESG议题：温室气体排放。鉴于DCC的核心业务为能源分销，我们相信温室气体排放是关键的关注领域。我们预计能源部门的持续演进将朝着低碳能源产品方向发展（其中包括液化石油气作为过渡燃料，以及生物燃料、太阳能光伏和热泵）。•3.8% 的有机 EBITA 增长（预计 2026财年）•c. 145万股（价值7亿英镑）在第一季度购买。•3%的每股收益增长来自并购支出。•491.1p 预计2026财年每股收益；505.8p 包括并购协同效应。•12倍预期市盈率；与当前10倍市盈率和未来9-25倍市盈率的10年范围相比；6100点。管理层问题：(1) 正在采取哪些措施告知和教育现有客户关于其可再生能源选择以及贵公司的能力？(2) 正在采取哪些措施确保生物燃料的未来供应？(3) ESG如何融入贵公司的并购决策？公司目标：(1) 建立领先的电子能源管理业务。(2) 成为欧洲领先的HVO（氢化植物油）生产商。(3) 到2030年，50-60%的能源EBITA来自SRO（服务、可再生能源及其他），另有30-35%为低碳（即液化石油气）。请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•我们相信结构性EBITA人均扩张（这超过了销量适度下滑的抵消作用）是一个关键且未被充分认识的内生增长动力。•我们相信市场将消化新的信息披露，以便更好地理解非业务量的能源业务增长，该增长由分布式能源部署驱动。•回购将为股票提供支撑。•并购将继续提供强劲的每股收益增长。•此股票被市场普遍看好。85%的人建议买入，15%的人建议持有。基本情况6100p, +35% •预计2026财年有机EBITA增长6%，受寒冷天气和坚实服务增长推动•c. 145万股（价值7亿英镑）在第一季度购买。•5%的每股收益增长来自并购支出。•528.8英镑，包括并购增值。•14倍前瞻市盈率；符合10年平均值；7400点上行情景，7400p, +64% 催化剂下行情景，3700p, -18%•-1%的有机EBITA增长在2026年预期财年；主要受气温升高、太阳能项目最少以及技术方面进一步逆风影响。•c. 145万股（价值7亿英镑）在第一季度购买。•来自并购支出的0%每股收益增长•463.0p FY26e EPS•8倍预期市盈率；一个新的低点（可能由交货不良和技术销售延迟驱动）；3700点Jul 2025: Q1 Update Nov 2025: Interims Feb 2026: Q3 Update May 2026: Prelims 2 .-5%0%5%10%15%20%25%图1 - DCC能源有机收入增长率(%)新的信息披露揭示了关键的自然增长驱动因素。DCC能源解决方案的竞争优势：来源：公司数据，Jefferies估计FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26eFY27eFY28e以下展品1显示了DCC能源的有机EBITA增长，但其背后的驱动因素被传统的“销量×每升EBITA”披露所掩盖；随着非销量能源产品的增长，这种披露方式已变得存在缺陷。新的披露方式将部门分为三个细分市场，每个细分市场都有被低估的增长动态，我们将在下文中进行说明。体积 x 每升EBITA模型。我们假设稳定产量和年3%的EBITA每升扩张（即3%的有机EBITA增长）；相对于DCC的指导方针，产量增长为-1%至2%，EBITA每升增长为1-3%；最终因此，2-4%的有机EBITA增长。•规模与现有的160万直接客户网络。•DCC提供多产品解决方案的能力，指出太阳能光伏或热泵很少能提供完整的解决方案。客户通常需要组合2/3+种产品，跨越•数量和非数量。DCC的全面服务，包括咨询、成本分析、供应、安装和持续管理——鉴于能源日益复杂，这一点很重要。能源产品（占能源的68%）；结构性利润率的助推(3) 移动性（占能源EBITA的23%）；分为70%燃料和30%非燃料；即电动汽车充电、车队服务、便利店。请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。（2）能源解决方案：服务（占能源EBITA的9%）；非销量；主要提供太阳能光伏服务，也包括热泵、隔热等。(1) 能源解决方案：产品（占能源EBITA的68%）；传统的“销量×EBITA人员”业务。 .024681012.00.511.522.533.54来源：公司数据，Jefferies估计图2 - 能源产品销量；穿越新冠疫情及并购相关波动，基本保持平稳趋势来源：公司数据，Jefferies估计体积（十亿升当量）FY16FY17图3 - 能源产品EBITA每股收益显示强劲、结构性扩张EBITA pplFY16FY17更传统的收入乘EBITA利润率业务；此前因解决方案业务整体存在缺陷的“销量乘EBITA人员”披露方式而丢失。该业务主要涉及商业光伏，但也包括热泵、隔热等。我们相信中双位数EBITA利润率反映了咨询、成本分析、规模、维护和复杂性的高附加值。我们预测年有机EBITA增长率为15%；这意味着该业务将成为能源业务中越来越重要的一部分，同时也会受到并购活动推动。中期指引为8-10%的有机EBITA增长，由7-10%的收入增长和0-1%的EBITA利润率扩张驱动。能源服务（9%能源EBITA）；日益增长的一部分请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .01020304050607080.0%2%4%6%8%10%12%14%图4 - 能源服务EBITA和双位数年有机增长来源：公司数据，Jefferies估计来源：公司数据，Jefferies估计图5 - 能源服务占能源EBITA的百分比EBITA (£m)FY22FY23c.70%的机动业务由销量驱动的燃料构成，组合利润的利好超过了小幅销量下滑（如下所示）。我们在三年预测期内建模显示-2%的年销量下降和3%的毛利率增长。这与中期指导目标相比，销量预期为-2%至0.5%，毛利率增长预期超过1%。剩余的30%非燃料业务包括周边运营，如电动汽车充电、车队服务（燃料卡、停车等）及便利店；我们预计有机EBITA年增长率为5%，符合中期指引的5-10%。请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。流动性（23%能源EBITA）：结构性利润空间扩张。 .01234567.012345678.020406080100120140图6 - 移动燃料体积；显示我们预期持续温和下降。来源：公司数据，Jefferies估计图8 - 移动性非燃料毛利润及同比增长来源：公司数据，Jefferies估计来源：公司数据，Jefferies估计体积（十亿升当量）FY16FY17毛利润率FY16FY17毛利润（百万英镑）FY16FY17请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图7 - 移动性燃料毛利润人均；显示强劲和结构性扩张；由转向高利润低碳燃料的混合变化所驱动 .来源：公司数据，Jefferies估计图9 - 风险投资(x)30x25x20x15x10x5x0xFY13FY14 FY15并购将继续聚焦于两个领域：(1)美国及部分欧洲市场的液化气整合。虽然美国（9-10倍EV/EBITDA）的捆绑式液化气业务估值高于欧洲（6-8倍），但美国市场高度分散。DCC在美国市场份额为2%（在某些州可达15%），而最大的参与者仅占8%。DCC视整合美国液化气市场的机会，如同其在关键欧洲市场所展示的20-50%典型市场份额模式。欧洲部分市场（例如东欧）也存在规模扩张和网络密度提升的机会。(2)欧洲的能源管理（特别是光伏）整合。DCC目前交易于9倍FY26e市盈率；处于9-25倍10年区间的底部（平均14倍）。尽管在简化集团结构方面取得了强劲进展，消除了来自医疗/科技的显著拖累，并在能源披露方面取得积极进展，但这一情况仍然存在。我们的目标价位暗示12倍市盈率；介于当前9倍与14倍10年平均值之间。我们相信回购将支撑股价，并认为估值是由诸如UGI Corp和Rubis（成交量分布）等同行所支撑的，分别交易在12倍/10倍市盈率，而非成交量分布的股票如RS Group/Rexel则交易在14倍/11倍市盈率。我们预测2026年3月将实现0.7倍ND/EBITDA，目标范围为1-2倍。在能源服务与美國LPG领域存在丰富的并购机会，未来12个月内投入30-50亿英镑将使ND/EBITDA达到1-1.2倍。假设退出市盈率为9倍EV/EBITA，我们的计算显示每股收益增厚潜力为3-6%。估值；股价在其区间内处于低位。并购；未来12个月每股收益可能增长3-6%。请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY16FY17 FY26eFY27eFY28e .0%1%2%3%4%5%6%7%来源：公司数据，Jefferies估计图10 - 股息收益率 (%)FY13 FY14 FY15 FY16 FY17请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 .图11 - 利润表和关键财务数据来源：公司数据，Jefferies估计年度至三月（百万英镑）收入毛利润GP利润率EBITAAssociate份额净融资成本Adj. PBT摊销无形资产重组与收购相关的Other报告的税前利润应缴税款o/w例外Adj. Tax Rate (%)少数群体 / 非癌组织终止报告净利润调整后持续经营活动净利润加权平均股份 (m)加权平均完全稀释股份数量（百万）调整后每股收益（p）完全稀释调整后每股收益（元）已发布的每股收益 (p)DPS (p)有机EBITA增长非有机EBITA增长净债务（包含IFRS16）ND/EBITDA (x) 排除IFRS16FCF请参阅本报告第10至16页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 分析师认证：UGI CorporationJefferies评级解释投资建议记录公司简介DCC PlcDCC Plc公司特定披露Jefferies担任Wasco公司被Rexel S.A.收购的财务顾问。公司估值/风险(第3(1)e条和第7条MAR)非美国分析师注册：Simon Lechipre, CFA受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，该分析师未在美国证券交易委员会注册或具备研究分析师资质。该分析师可能并非Jefferies LLC（美国证券交易委员会会员公司）的关联人士，因此可能不受美国证券交易委员会第2241条规则及相关限制的约束，这些限制涉及与目标公司沟通、公开露面及研究分析师持有的证券交易。非美国分析师注册：Ryan Flight, CFA受雇于Jefferies