美元债双周报（24年第37周）：美国经济数据分化，美债期限利差结束倒挂

美国8月非农就业数据喜忧参半。美国8月新增非农就业岗位14.2万个，低于市场共识的16.1万个，高于前值11.4万人；同时，失业率从7月的4.3%降至4.2%，与市场共识一致，为今年3月以来首次出现下降。 时薪方面，8月的时薪同比上涨3.8%，略高于市场共识的3.7%，前值为3.6%；环比上涨0.4%，预期和前值分别为0.3%和0.2%。分行业来看，休闲和酒店业、医疗保健和社会援助行业、建筑业和政府部门是就业增长的主要贡献部分，每个类别新增了超过2万个就业岗位，但制造业就业明显恶化，8月就业岗位减少2.4万个，市场预期减少0.2万个。整体来看，周期性行业招聘放缓导致劳动力市场出现疲软迹象。 经济活动分化持续，制造业仍然低迷，服务业继续扩张。上周公布的美国8月ISM制造业指数录得47.2，低于市场共识47.5，好于7月前值46.8（去年11月以来的最低值）。尽管该数据从7月低点小幅回升，但从分项来看，新订单与库存之比降至0.89,（6月和7月分别为1.09和1.07，呈明显下降趋势），表明制造业订单下滑且库存积压现象加剧，预计制造业活动低迷将持续对美国经济造成拖累。另一方面，服务业活动仍然积极，8月服务业PMI从前月的51.4升至51.5，与市场共识持平。 9月降息25bp为主流预期，11月和12月仍有降息50bp可能，市场进一步押注未来一年降息幅度。在分化的经济数据发布后，市场普遍预期美联储本月降息25-50bp，其中降息25bp概率为67%，较两周前上升6%，降息50bp的概率为33%。对于年内降息路径，市场维持3次共100bp的预期，这意味着若9月降息25bp，在大选后举行的11月7日和12月18日两次FOMC会议中至少有1次将降息50bp；而在未来一年内市场预期美联储将大幅降息8.9次，较两周前上升0.5次，这无疑包含了市场对于美国经济较为悲观的预期。 美债延续牛陡行情，降息前夕短端利率快速下行，10Y-2Y期限利差结束倒挂。近两周美债利率延续下行趋势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债分别变动-26/-24/-19/-15/-9/-8/-7bp，10Y-2Y利差两年来首次结束倒挂，利差恢复至+6bp。回报方面，美国国债、投资级和高收益级企业债分别上涨0.9%、0.6%和0.4%，新兴市场高收益级和投资级分别上涨0.6%和0.4%，中资投资级美元债上涨0.4%。 投资建议：美联储降息在即，软着陆假设下建议维持哑铃型配置策略。近期市场对美联储未来降息预期进一步押注，美债收益率曲线趋于陡峭化，10Y-2Y期限利差结束倒挂，这在历史上对应了较为领先的衰退信号。当前10年期利率已降至我们预期的3.7%-4.0%震荡区间下轨位置，鉴于对美国经济软着陆的假设，即经济即使衰退，程度也较浅，因此长债利率短期定价已较为充分，进一步向下空间或比较有限，建议维持中短期为主、长期为辅的哑铃型配置策略。重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注美国8月CPI数据、美国总统大选电视辩论和9月FOMC会议。 风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性，个券流动性风险。 美债基准利率 图1：2年期与10年期美债利率 图2：美债收益率曲线 图3：各期限美债竞标倍数 图4：2-30年期美债发行中标利率 图5：美债月度发行额 图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息次数 美国宏观经济与流动性 图7：美国通胀同比走势 图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年） 图9：美国经济意外指数 图10：美国PMI 图11：美国周度经济指数 图12：美国金融条件指数 图13：美国租金增速 图14：美国申领失业金人数 图15：美国时薪同比增速 图16：美国非农就业数据 图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速 图18：美国个人消费支出同比增速 美国大选跟踪 图19：2024美国总统大选候选人当选概率 图20：2024美国总统大选候选人在关键摇摆州支持率 图21：2024美国总统大选候选人在关键议题上的摇摆州受信任度 汇率 图22：非美货币近1年走势 图23：非美货币近两周变化 图24：中美主权债利差 图25：美元指数与10年期美债利率 图26：美元指数与人民币指数 图27：美元兑人民币1年期锁汇成本变化 海外美元债 图28：美国美元债价格走势 图29：美欧综合美元债价格走势 图30：全球投资级美元债价格走势 图31：全球高收益美元债与中资国内债价格走势 图32：全球债市近两周回报率对比 中资美元债 图33：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图34：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图35：投资级中资美元债收益率和利差走势 图36：高收益级中资美元债收益率和利差走势 图37：近两周回报（分级别） 图38：近两周回报（分行业） 图39：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图40：中资美元债各板块到期规模 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了14次调级行动，其中4次为撤销评级，7次为下调评级，3次为上调评级。 表1：近两周中资美元债发行人调级行动 风险提示 美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性，个券的流动性风险。