债务杠杆稳定，资产处置影响业绩

2024年9月6日 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 综合 债务杠杆稳定，资产处置影响业绩 投资评级：Xx买入目标价格：7.5港元现价(2024-9-6)：4.0港元 复星国际（0656.HK)24年上半年收入978亿人民币/+0.8%，归母净利润7.2亿/-47%，主要是由于消费环境疲软、去年一次性利润导致基数较高、以及资产的出售带来。我们下 调24/25/26年 归 母 净 利 润 为21.6/41.6/46.1亿 元 ， 对 应 每EPS收 益 为0.29/0.56/0.62港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有88%的上涨空间。 报告摘要 总市值(百万港元)32,770.12流通市值(百万港元)32,770.12总股本(百万股)8,192.53流通股本(百万股)8,192.5312个月低/高(港元)3.8/5.2平均成交(百万港元)8.76 健康板块进一步聚焦创新药和高值器械。24年上半年健康板块收入232.6亿，同比下降2.4%，归母净利润5.1亿，同比增长43%。主要由于复星医药于去年一季度录得新冠产品收入。若剔除此影响，复星医药收入同比增长5.3%。2024年上半年，复星医药共有4个创新药/生物类似药共9项适应症于境内外获批、4个创新药/生物类似药共9项适应症进入上市前审批/关键临床阶段；38个仿制药品种于境内外获批、海外获批14个。 快乐板块受消费环境影响承压。24年上半年快乐板块收入431.7亿，同比增长0.4%，归母净利润1.64亿，同比下降78%，主要是由于资产出售的影响，以及消费环境承压。豫园股份（600655.SH）实现营业收入人民币275.7亿元，较去年同期微增，归属于豫园股份股东的净利润人民币11.4亿元，同比下滑48.5%，主要由于处置非核心资产带来的投资收益较去年同期减少导致。舍得酒业（600702.SH）面对行业竞争加剧，收入和利润均有下降。复星旅文（1992.HK）业绩持续恢复，利润层面由于去年的一次性度假村处置收益造成的高基数而下滑，剔除一次性收益的可比净利润同比增长20%。 保险业务稳健，资管亏损扩大。24年上半年富足板块收入269.5亿，同比增长5.9%，归母净利润0.27亿，同比下降86%。其中保险板块收入184.5亿，同比增长0.1%，保险的归母净利润11.7亿，同比增长56%，主要是一次性资产处置带来利润提升。资管业务收入84.9亿，同比增长21%，归母净利润-11.5亿，亏损扩大110%，主要是出售BCP部分股权导致分占其利润下降及一次性处置亏损所致。 智造板块收入略降。24年上半年智造板块收入53.3亿，同比下降2.4%，归母净利润0.45亿，同比下降61%，主要是海南矿业收入下降，以及于翌耀科技部分项目尚未终验故未能结算相应的利润。 标普维持BB-评级，展望稳定，公司集团层面杠杆率保持稳定。2024年6月，标普全球维持了复星“BB-，展望稳定”的评级。公司管理层将继续坚持瘦身健体，拥轻合重的财务战略，压降债务规模，夯实资金安全垫。24年上半年，集团层面资产退出签约约人民币150亿元，合并报表层面资产退出签约约人民币220亿元，退出的项目包括HAL，Ageas，Guide，长沙滨江金融中心。截至2024年6月30日，集团层面计息负债838亿元，集团杠杆率50.2%，较23年底下降0.2pct。平均债务成本5.8%，受美元加息影响有所上升。 一次性资产处置带来的损益，以及全球宏观经济的变化，以及美元加息的影响带来公司业绩的较大波动。因此我们下调24/25/26年归母净利润为21.6/41.6/46.1亿元，对应每EPS收益为0.29/0.56/0.62港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有88%的上涨空间。 曹莹高级分析师Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的25年预测PE分别为20.7x，11.5x，8.9x，16.7x，考虑当下行业大多处于历史估值地位，我们分别给与25年PE 30x，22x，11x，15x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与35%的折价率，得到公司合理市值为601亿港元，对应股价为7.3港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在635亿港元，对应股价为7.8港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 3风险提示 业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010