新疆煤炭驱动民爆高景气，强强联合供给新看点

雪峰科技：新疆“民爆+能化”双主业龙头 公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。2023年公司疆内收入56.18亿元，占比80%。 民爆板块：新疆民爆高景气，强强联合贡献新看点 供给端来看：民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合，2025年生产总值CR10有望上升至60%。需求端来看，工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，2024年1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为16.6%、17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求，新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力，以及爆破+矿山双一级资质，目前工业炸药产能11.75万吨/年、电子雷管产能1890万发/年。 2024年7月2日，广东宏大公告拟收购公司21%股权，本次收购重点关注3个方向，①溢价50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块：尿素、三聚氰胺持续贡献业绩 公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到21/60/90万吨。尿素方面：2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气；三聚氰胺方面：公司2023年销量达到19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑 煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能66万吨。2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至85%左右，2023年公司硝酸铵产量33.05万吨，其中对外销量23.05万吨，自用约10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平，2023年公司硝酸铵毛利率为38.09%、吨毛利1000元。 投资建议：我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头，价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.96、9.07和10.07亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1雪峰科技：新疆“民爆+能化”双主业龙头 1.1公司概况 新疆雪峰科技（集团）股份有限公司，总部位于新疆乌鲁木齐，始建于1958年，2002年改制为国有独资公司，2011年改制为股份公司，并于2015年上市，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已经建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。目前公司上游业务涵盖天然气管输、液化，天然气合成氨制生产硝酸铵、硝基复合肥、尿素、三聚氰胺；中游业务涵盖民爆物品的生产运输销售；下游业务涵盖爆破工程施工、监理、矿山爆破一体化解决方案等。 图1：公司历史沿革 民爆领域，2023年完成爆破任务4.58亿方，同比增长46%；土石方剥离0.93亿方，同比增长72%；工业炸药产销量11.57万吨，同比增长9%。公司以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力。 能化领域，2023年LNG产量10.76万吨，产成率94%；管输气4.57亿方。 公司聚焦LNG的生产，天然气综合利用及安全储备调峰项目。2023年尿素、复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等主要产品产量合计97万吨，同比基本持平，销量101万吨，同比增长16%。 2023年新疆地区营收达到56.18亿元，占公司总营收的80.02%，毛利率24.81%；新疆外区域13.61亿元，占比19.39%，毛利率17.18%。 图2：2023年公司营收分地区情况 1.2股权结构 截至24H1末，第一大股东新疆农牧业投（集团）直接持股34.13%，实控人为新疆维吾尔自治区国资委，持股30.72%。 图3：公司股权结构图（截至24H1末） 2024年7月2日，公司公告控股股东新疆农牧投拟以22.06亿总转让价，向广东宏大转让21%股权，股权交易完成后，公司控股股东将变为广东省环保集团有限公司（地方国资），本次转让价格9.8元/股，较基准价溢价50%。为加强业务整合，同时解决可能存在的同业竞争问题，广东宏大承诺在本次股权交易完成后5年内，依据相关政策要求，并完成决策流程后，以资产置换、现金转让或以资产认购股份等方式，向雪峰科技注入全部民爆业务相关资产，对于其他涉及同业竞争的业务，广东宏大亦将在5年内运用股权或资产置换、委托管理、业务调整等监管机构认可且法律法规允许的方式，妥善解决。 1.3财务表现 2023年公司实现营收70.21亿元，同比+1.72%，归母净利8.54亿元，同比+28.2%；2015-2023年公司营收、归母净利CAGR分别为30.03%、31.63%。 2016年受宏观环境影响，疆内各矿山开工不足，公司主业刚性需求减少，同时行业竞争激烈影响盈利能力，当年公司归母净利同比-126.25%至亏损2487万元； 2018年公司初涉能源领域、设立沙雅丰合能源公司，投资建设天然气输气管道，营收同比+59.75%至20.34亿元，归母净利同比+180.47%至5178万元； 2022年公司收购玉象胡杨后延伸上游产业链，营收同比+23.96%至69.03亿元（已考虑玉象胡杨合并报告的因素影响，归母净利同），归母净利同比+50.26%至6.66亿元； 2024年上半年受大宗商品价格低位运行、主要原材料成本持续上涨、行业竞争进一步加剧影响，公司实现营收28.19亿元，同比-23.32%，归母净利润3.92亿元，同比-21.80%。 图4：2015-2024H1公司营收情况 图5：2015-2024H1公司归母净利润情况 分业务来看，2023年公司营收中8.9%来自民爆产品，35.9%来自爆破服务，40.3%来自化工产品，4.4%来自LNG；24H1民爆产品收入占比8.1%、爆破服务33.3%、化工产品48.7%、LNG为3.6%。公司民爆产品和爆破服务2019-2023年营收CAGR增速分别为6.56%和21.90%，新业务化工产品自2022年开始成为公司营收另一大贡献点。 毛利率方面，2023年公司民爆产品毛利率为52.29%，同比+8.16pct；爆破服务毛利率20.83%，达到上市以来最高水平；化工产品毛利率22.32%，同比-14.15pct，主因主要产品尿素、三聚氰胺、硝酸铵的价格波动影响；LNG业务受当年价格下行影响，毛利率为16.98%，同比-32.46pct。24H1公司民爆产品毛利率55.32%、爆破服务毛利率27.64%、化工产品毛利率21.25%。 图6：2019-2024H1收入分业务情况 图7：2019-2024H1公司各业务毛利率情况 2民爆板块：高景气持续，强强联合贡献新看点 2.1国内民爆行业，部分区域供需关系偏紧 （1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合 根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，产能过剩品种的民爆物品许可产能、原则上不新增。 同时民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。 政策支持整合，供给侧迈向头部集中。根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合。“十三五”期间民爆行业集中度明显提升，2025年CR10有望提升至60%。2015-2020年，民爆行业生产企业（集团）数量由145家减少至76家，生产总值CR10由41%提升至49%，淘汰关闭生产场点28个、拆除生产线89条、压减包装型工业炸药许可产能39万吨。行业“十四五”规划要求，包装型工业炸药生产线最小许可产能由10000吨/年提升至12000吨/年，企业数量由2020年的76家预期下降至2025年的50家，生产总值CR10由2020年的49%预期上升至2025年的60%（2023年CR10已达58.9%）。 表1：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 （2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气向上 工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2020年金属矿山、非金属矿山、煤炭开采分别占工业炸药下游应用领域的25.9%、24.7%、22%，其余应用领域主要为基建，铁路道路、水利水电分别占5.2%、2.3%。2016-2018年金属矿山、煤炭开采受供给侧改革影响，资本开支下滑；“新旧能源”切换背景下，传统旧能源存在供给瓶颈，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长。2022年我国煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为24.4%、4.5%，2023年煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为12.1%、2.1%。铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速，2024年1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为16.6%、17.0%。 图8：我国煤炭开采固定资产投资增速 图9：我国采矿业固定资产投资增速 2.2煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放 “西部大开发”背景下，西部区域民爆景气突出。2024年1-6月，民爆行业生产总值同比-5.5%，西藏（同比+101.7%）、青海（+53.9%）是民爆行业生产总值同比增速较高的2个区域，煤炭大省新疆同比+21.3%，印证西部是当前民爆景气度较高的区域。我们认为，主因①区域矿产资源丰富，例如新疆（煤矿）、内蒙古（煤矿）、西藏（铜矿），②地区基建落后、“补短板”效应明显，③“西部大开发”背景下，国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。 图10：2024年1-6月民爆生产总值同比增速为正的区域 根据自然资源部发布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，截至2022年底，我国煤炭储量2070.12亿吨，其中，新疆地区储量达342亿吨、占比17%，是我国第三大煤炭资源储藏地，具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势，开发潜力巨大。 煤炭产能快速释放，驱动民爆产品及爆破服务需求量上升。2022年5月，新疆自治区印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上。 新疆作为本轮煤炭行业的重要保供基地，①2019-2023年新疆原煤产量CAGR达17.7%，远高于同期全国原煤产量CAGR的5.6%；②2024年1-7月新疆原煤产量2.81亿吨、同比+15.0%，同期全国原煤产量26.57亿吨、同比-0.6%。 图11：2023年新