深度报告：民爆看新疆，强强联合落雪峰

敬请参阅最后一页特别声明全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所5.006.007.008.009.0010.0011.00240523人民币(元)成交金额 20247,0216,1011.72%-13.10%85466828.20%-21.69%0.7960.6241.020.6619.03%13.62%11.5014.692.192.00241123雪峰科技 2023240823 全国整体。后有望打开产能瓶颈。万吨、三聚氰胺11万吨等。盈利预测、估值和评级入”评级。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳........................................................41.1民爆需求看“西部大开发”，“西部大开发”看新疆、西藏......................................41.2从煤炭保供基地到煤化工高速发展，疆煤保障新疆民爆持续增长................................42强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台...........................................................72.1疆内民爆龙头、市占率22%，新疆区域净利率远高于全国整体...................................72.2强强联合打开产能瓶颈，打造新疆民爆+硝酸铵平台...........................................93能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优...........................................103.1疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显...................................113.2尿素及下游产业链价格承压...............................................................134盈利预测与投资建议...........................................................................154.1盈利预测...............................................................................154.2投资建议及估值.........................................................................16风险提示.......................................................................................17图表目录图表1：2024年10个省/直辖市/自治区的民爆生产总值同比正增长....................................4图表2：2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比+18.4%................................................4图表3：2024年中国原煤产量47.59亿吨，同比+2.2%................................................4图表4：2019-2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4%...........................................5图表5：2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2%...........................................5图表6：2017-2024年疆煤铁路外运量CAGR达37.1%.................................................5图表7：2020-2024年疆煤公路外运量CAGR达66.2%.................................................5图表8：2024年新疆煤化工领域耗煤量约9000万吨，占比17%........................................6图表9：2017-2024年新疆煤化工领域煤炭消费量（左侧单位：万吨）..................................6图表10：新疆煤化工项目每万吨煤炭对应投资额测算................................................7图表11：2024年公司爆破服务收入22.72亿元、民爆产品收入4.88亿元...............................7图表12：2024年公司爆破服务+民爆产品收入占比为45%（左侧单位：亿元）...........................8图表13：2024年公司爆破服务+民爆产品毛利占比为58%（左侧单位：亿元）...........................8图表14：民爆上市公司新疆区域收入..............................................................8图表15：2024年易普力新疆爆破工程营收37.83亿元，净利润5.09亿元...............................8图表16：2019-2024年江南化工子公司新疆天河营收CAGR达14.8%....................................9图表17：2024年易普力新疆爆破工程营收37.83亿元，净利润5.09亿元...............................9 敬请参阅最后一页特别声明图表18：2019-2024年广东宏大西部区域收入CAGR达51.3%..........................................9图表19：2024年江南化工/易普力新疆主体子公司净利率远高于整体净利率.............................9图表20：硝酸铵占工业炸药生产成本的44.3%......................................................10图表21：2019-2024年公司工业炸药产量新增2.71万吨，2024年产能利用率打满......................10图表22：公司天然气化工循环经济产业链主要产品的转化工艺流程图.................................11图表23：2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元........................................11图表24：煤炭/煤化工产能快速释放，同样驱动疆内硝酸铵市场高景气................................12图表25：2024年公司硝酸铵产量44.93万吨，其中自用量约10万吨..................................12图表26：2022-2023年雪峰科技硝酸铵单价比凯龙股份高650-800元/吨...............................13图表27：雪峰科技硝酸铵业务毛利率明显高于凯龙股份.............................................13图表28：2023年公司硝酸铵毛利率为38.09%，吨毛利1000元.......................................13图表29：尿素下游应用领域拆分.................................................................14图表30：2024年尿素价格呈现下行趋势...........................................................14图表31：我国尿素开工率（单位：%）............................................................14图表32：雪峰科技单季度三聚氰胺销售单价走势...................................................15图表33：雪峰科技盈利预测拆分.................................................................15图表34：可比公司估值比较（市盈率法）.........................................................16 敬请参阅最后一页特别声明1全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳1.1民爆需求看“西部大开发”，“西部大开发”看新疆、西藏区域景气分化明显，西部区域民爆增速突出，重点区域看新疆、西藏。2024年民爆行业生产总值为417.0亿元、同比-4.5%，西藏（生产总值为4.3亿元、同比+36.0%）是民爆行业生产总值同比增速最高的区域，煤炭大省新疆生产总值为43.3亿元、同比+24.6%。25Q1趋势延续，全国区域民爆生产总值同比-1%，而新疆、西藏区域同比增速分