2024年四季度A股投资策略：韬晦以静待，厚积为薄发

——2024年四季度A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com 核心结论：存在阶段性反弹的契机，围绕成长类主题展开 ➢市场方向层面，2024Q4有望延续全年整体走势，但存在阶段性反弹的机会，契机源于政策的可能性变化。最大的变化在于美联储降息带来的政策空间的打开，尤其是货币政策框架的新变化与新特点，以及对年中政治局会议积极要求的落实和对来年经济工作会议政策定调的预期。 ➢复盘2016年至今Q4行情，发现当季一般难有反转行情，当下与2023、2022和2018年环境类似，存在反弹修复的契机，成长风格相对较优。➢行业配置层面，2024Q4以阶段性或主题性机会为主，以电子、通信为代表的成长类主题有望在修复反弹的行情中取得较为理想的相对收益。 2016-2023Q4行情启示 政策变化的契机 配置方向 Q4市场整体走势较其前期走势具备很强的延续性或惯性，基本不会出现反转行情。市场走势受经济基本面运行或经济预期、宏观政策力度变化组合的影响显著，当前Q4更加类似2018、2022、2023年的市场环境。 1.防范金融风险置于首位，中介目标与操作目标加速向价格调控转变；2.降准大概率，小幅降息可期，但掣肘较多；3.调降存量房贷是大势所趋，有望有条件落地；1.大概率9月降息25BP，年内累计降息75BP；2.需要注意防范首次降息50BP带来的风险；1.专项债加速发行，使用范围扩大；2.解决地方政府债务压力和财政支出压力；3.借鉴2023年经验，关注全年预算调整的可能性。 美联储降息 成长活跃 Q4阶段性主题机会的特征明显，尤其是在2018、2022、2023年市场下行期。阶段性反弹的契机在于市场核心矛盾出现边际改善，反弹时机取决于催化剂出现的时间，反弹结束在于核心矛盾的积极变化被证伪。 货币政策空间打开 成长方向在Q4容易出现较多的机会，包括产业景气趋势性机会或主题阶段性机会。在过去8年中，有7年的Q4都出现了成长方向的机会，其中产业景气趋势性机会包括2020、2021年新能源。主题阶段性机会则是更为多见。尤其是在2018、2022、2023年的阶段性反弹行情期间，成长风格和相关行业表现占优。 财政政策继续加力 目录 1 政 策 ： 存 在 变 化 的 契 机 2经 济 ： 外 需 延 续 景 气 ， 内 需 待 提 振 配 置 ：专 栏 ： 历 年 四 季 度 的 市 场 与 机 会 33 4 配 置 ： 围 绕 成 长 类 主 题 展 开 货币政策框架的新特点及对Q4的指引（1）——双目标 ➢央行政策框架注重币值稳定和金融稳定“双目标”。二十届三中全会深化金融体制改革的部署中，第一项任务就是加快完善中央银行制度。8月15日经济日报《加快完善中央银行制度》中提到完善中央银行的五项基本原则，值得重点关注的是：“（二）找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标”，强调“中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定”。要求健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，从更长期视角出发坚持稳健的货币政策。 过去一段时间的政策表述 ➢央行货币政策执行报告提出“综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。 ➢2023年Q2货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。 ➢《中国金融稳定报告（2023）》专栏1为“我国宏观杠杆率变动趋势及结构分析”。 ➢央行货币政策委员会2024年Q2例会上强调“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 “币值稳定”对Q4的指引：美联储降息缓解汇率压力、打开降息空间 ➢从央行视角出发，一揽子汇率整体升值，唯一掣肘在人民币兑美元。以中国外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数衡量，2024年8月末人民币汇率升值7.2%，即人民币汇率整体升值。即使将美元考虑在内，以人民币对SDR货币篮子汇率指数衡量，考虑SDR权重后，该时期人民币依然升值了1.1%。因而，降息唯一掣肘在于同期人民币兑美元贬值1.9%。 ➢随着美联储开启降息周期，美债名义利率下降有望缓解汇率压力，从而打开降息空间。美联储9月开启降息已成定局，保守估计全年降息幅度不会低于50BP，大概率在75-100BP，降息后美债名义利率有望下降，带动中美利差“倒挂”收窄，缓解汇率压力。根据央行“币值稳定”目标，在外部压力减弱后，有望打开降息空间，更好地解决国内通胀偏低的问题。 预计美联储首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大 ➢9月美联储首次降息幅度仍有不确定性。8月非农就业人数较上月反弹但低于市场预期，前两个月非农数据合计下修8.6万，显示新增就业依然偏弱。但8月失业率下降至4.2%，表明天气扰动后就业市场并未快速走弱。两大关键数据分歧使得9月美联储首次降息仍有不确定性，CME观测器显示9月美联储首次降息25BP和50BP的押注差别不大。 ➢我们判断首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大。失业率回落相较之下对美联储后续降息更有指引意义，从长周期来看本轮美国失业率回升主要是劳动参与率回暖带来的总就业人口增加，因而美国尚未出现衰退风险。并且当下美联储货币政策框架更注重失业率。如后续失业率进一步上升，特别是升破美国国会预算办公室确定的自然失业率关口（4.41%），则美联储降息节奏提速、幅度加大，否则倾向于认为美联储单次议息会议降息25BP、今年75BP概率更高。 资料来源：CME美联储利率观测器，华安证券研究所。注：数据更新于2024年9月6日。 “金融稳定”对Q4的指引：银行息差掣肘降息幅度，长端利率需“呵护” ➢银行息差掣肘降息幅度。2024年Q2银行净息差已经收窄至1.54%，低于1.7%-1.8%的相对安全水平。在当前存款（银行负债端）利率相较于贷款（银行资产端）存在一定刚性的情况下，银行净息差处于低位，出于金融稳定、防范风险的考虑，降息幅度受到掣肘。 ➢长端利率还需继续“呵护”。一方面，10Y利率迫近2%的重要关口，政策端较为重视。30Y-10Y期限利差进入2021年开始持续下降，截至2024年8月末期限利差（月均值）收窄至0.19%，从维持正期限利差的角度也需要“呵护”长端利率。另一方面，8月央行公布的《货币政策执行报告》专门提示“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，防止“债灾”也需要稳定长端利率。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 货币政策框架的新特点及对Q4的指引（2）——中介目标 ➢央行中介目标与操作目标加速向价格调控转变。2018年开始政府工作报告不再对M2增速设置定量目标，转为货币供应量、社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，进一步淡化了数量目标约束。2021年《健全现代货币政策框架》中指出“基本匹配是中长期概念，不是短期概念”。今年8月，央行行长潘功胜接受新华社《加快完善中央银行制度持续推动金融高质量发展》专访时进一步指出“我们将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具箱”。特别是7月22日起，央行将公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，以增强政策利率的权威性。 央行调控思路与工具的新变化（1）：对长端利率关注度提升 ➢基于货币政策框架变化，央行逐步调整优化“OMO-MLF-LPR-贷款利率/国债利率”的传统政策利率传导途径。 ➢①央行对长端利率的关注度提升，对应逐步参与二级市场国债买卖。一方面，传统政策框架下，央行缺乏直接调节长端利率、期限利差的政策工具，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。另一方面，在去年四季度至今年长端利率持续偏“单边”下行的情况下，央行对长端利率干预，有利于避免形成自我强化的一致预期，从而避免利率波动引发“债灾”风险。从国际经验看，发达国家购买国债已经是比较成熟且通行的做法。如，美联储通过QE方式向市场注入流动性，当下持有资产中包含较多国债特别是10年以上长期限国债；日本央行通过国债买卖实现收益率曲线控制。2024年8月央行新增“公开市场国债买卖业务公告”美联储持有资产中包含较多国债 央行调控思路与工具的新变化（2）：LPR重要性提升、与MLF“脱钩” ➢②LPR重要性提升、与MLF“脱钩”。2019年LPR报价机制改革落地，成为央行解决利率“双轨制”的重要手段。LPR推出时与MLF挂钩，由MLF加点形成。一方面，相比于MLF，理论上LPR向贷款利率传导作用更加直接（如房贷与LPR直接挂钩），因而更加关注LPR有利于理顺由短及长的利率传导机制。另一方面，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离（实际利率低于LPR），未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度。对此，8月15日央行宣布将当月中期借贷便利推迟到8月26日续做，改变以往MLF公布在前、LPR公布在后的惯例，向市场释放LPR与MLF进一步脱钩的信号，也弱化MLF作为中期政策利率的导向。但需要注意的是，除提高LPR报价质量外，央行对于中期政策利率框架的变化还有待明确。 央行调控思路与工具的新变化（3）：加强存贷联动，稳定息差 ➢③加强存贷联动，稳定息差。相比于资产端，负债端对于LPR等政策利率调整的相应速度与幅度更弱。特别是存款、寿险等产品由于同质化程度相对较高、市场竞争比较激烈，因而利率、预定利率相对具有一定刚性，很难市场化下调。但存款与寿险产品恰恰是银行与保险公司负债中的主要构成部分，因此在MLF指引逐步淡出的情况下，央行既推动提高LPR报价质量、加强对贷款利率的指引意义，又注重推动LPR与存款利率挂钩，从而稳定银行息差。2022年，央行通过自律机制建立了存款市场化调控机制，即存款利率可以参考1年LPR和10年国债市场化调整。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：以上利率为算术平均值，国有大行为工农中建交，股份制银行包括招商、中信、兴业、广发、光大。 Q4货币政策推演（1）：引导存贷利率同步下调，特别是长期存款 ➢引导存贷利率同步下调。出于维持银行合理净息差、防范金融风险的需要，预计央行在降息过程中有望注重引导存贷利率同步下调，从而减轻银行息差压力。 ➢其中，长期存款利率有望成为政策发力重点。2020年以来，受居民部门信心走弱影响，居民部门存款规模维持较高增速，并且呈现出活期存款定期化趋势。按照央行公布的金融机构住户存款结构来看，定期存款占总存款的比重，从2017年的低点62%攀升至2024年Q2的73%，提升了11个百分点，由于原有的定期存款利率到期前并不能随着市场利率下调，显著增加了银行的负债成本。2020年以来，央行也在着力引导银行下调长期限定期存款利率，目前国有大行5年期定期与1年期定期存款利率差已从2020年的1%收窄至2024年8月的0.45%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：以上利率为算术平均值，国有大行为工农中建交。 Q4货币政策推演（2）：继续引导存量房贷利率下调 ➢继续引导存量房贷利率下调。受收入预期、理财收益率下降等多重因素影响，居民部门提前偿还房贷意愿较强，加杠杆购房意愿偏弱。2024年Q2全国个人住房贷款余额较2022年峰值下降1.11万亿元，个人住房贷款余额占所有贷款余额之比从峰值19.9%下降至15.1%。现行政策与存量政策差异较大是居民部门提前还贷的主因。尽管2023年8月，央行、金融监