非银金融：国泰君安+海通证券，“航母级”券商启航

事件描述 9月5日晚，国泰君安和海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。国泰君安公告称，正在筹划由公司通过向海通证券全体A+H股股东发行股票，换股吸收合并海通证券。 事件点评 券商并购政策脉络：政策端鼓励打造航母级券商，助力金融强国建设。金融是国民经济的血脉，建设金融强国，以金融高质量发展推动经济高质量发展，是全面深化改革、服务中国式现代化的关键环节。当前我国已成为全球第二大资本市场，但仍缺乏能与海外顶级投行相抗衡的金融机构，头部券商之间的并购重组为打造具备国际竞争力的航母级券商、提升中国金融市场全球影响力提供了切实可行的路径。政策端看，2019年以来，监管层多次公开发声，鼓励打造航母级券商。 资料来源：Wind，聚源 国泰君安+海通证券：能否打造旗舰券商？合并后，“国君+海通”在总资产和净资产规模、营业部数量、投行业务净收入、利息净收入上均位列第一。国君合并海通后不仅有利于增强自身在全国范围内、尤其是长三角领域的营业部布局，股基交易量也能快速得到提升。海通证券在投行业务上具备较强的竞争优势，合并后双方强强联合，投行业务有望成为第一。自营业务方面，由于2023年公允价值变动损益亏损较多，海通证券自营业务收入拖累导致合并后收入大幅低于中信证券。资管业务方面，合并在一定程度上提升了国泰君安资管业务的规模和收入，但距离中信证券还有一定差距；由于国泰君安持有公募基金牌照、控股华安基金，海通证券控股海富通基金，“一参一控一牌”下还需观察公募牌照的流转情况。利息净收入方面，虽然合并后国君利息净收入成为行业第一，但海通证券信用减值损失率高于同类券商，因此还需进一步观察资产质量。综上，“国君+海通”合并有利于双方进行优势互补，发挥协同效应，但近年海通证券面临经营及业绩压力，合并后能否成为旗舰券商仍需拭目以待。 《海晏河清，严监管与高质量发展并举———二季度金融行业政策报告》(2024/7/10)《解读证监会主席吴清在陆家嘴论坛的主旨演讲》(2024/6/21)《基金互认制度优化，两地互联互通推动金融高水平开放》(2024/6/18)《强化“功能性”定位，上市券商监管新规助力一流投行建设》(2024/5/16) 加速地方国资资源整合，鼓励国有企业做优做强。当前，证券行业已掀起市场化并购重组浪潮，头部券商通过外延式扩张打造国际一流投行，中小型券商通过并购重组提升资本金实力、实现业务资源优势互补、发挥协同效应提升市场竞争力和客户综合服务能力。2024年9月，国信证券发布公告，拟发行A股购买万和证券96.08%的股份。国信证券和万和证券实际控制人均为深圳市国资委，本次合并为国资间券商并购提供了参照。国泰君安实际控制人为上海市国资委，海通证券前十大股东以上海市国企为主，“国泰君安+海通证券”合并有利于加速地方国资资源整合、进一步推动资源优化配置，也是集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，推动头部证券公司做优做强的范例。我们认为，在股东诉求、政策导向明确、对外开放程度加大等多重因素影响下，证券行业供给侧改革将持续推进，并购重组或将提速，行业集中度有望进一步提升。未来建议关注同一实控人间的券商并购、回归主责主业背景下央国企间的券商股权流转以及业务、区域优势互补的券商间的整合。 风险提示：1、权益市场大幅波动风险2、并购重组政策不及预期风险3、大幅计提资产减值准备风险 事件 9月5日晚，国泰君安和海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。国泰君 安公告称，正在筹划由公司通过向海通证券全体A+ H股股东发行股票，换股吸收合并海通证券。 点评 本次国泰君安吸收合并海通证券，是我国资本市场史上最大规模的证券公司A+H双 边市场吸收合并案例，也是新“国九条”后首起头部券商并购案例，为后续证券行业并购重 组打开了想象空间。 券商并购政策脉络：政策端鼓励打造航母级券商，助力金融强国建设 金融是国民经济的血脉，建设金融强国，以金融高质量发展推动经济高质量发展，是全面深化改革、服务中国式现代化的关键环节。中央金融工作会议明确了不同规模金融机构的定 位，从金融工作的政治性、人民性出发，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体 经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。作为直接融资市场的中流砥柱，证券行业应该以服 务实体经济为根本使命，找准自身定位，在培育能与顶级国际金融机构竞争的旗舰券商的同 时，推动中小券商进行专业化、特色化发展，为国家产业结构升级和建设多层次资本市场贡献力 量。 伴随着我国经济和资本市场的快速发展，以及对外开放程度的不断提升，规模化、 集团 化、专业化是证券公司的发展方向，市场化并购重组是证券公司改善同质化严重现状、做 优做强的重要路径。当前我国已成为全球第二大资本市场，但仍缺乏能与海外顶级投行相抗 衡的金融机构，头部券商之间的并购重组为打造具备国际竞争力的航母级券商、提升中国金 融市场全球影响力提供了切实可行的路径。 2019年，证监会首次提出“积极推动打造航母级证券公司”，并提出了“支持行业内 市场化并购重组”等六条相关举措。2020年7月，证监会发布通知，鼓励有条件的券商、基 金公司开展市场化并购重组。2023年10月，中央金融工作会议中提出，“要着力打造现代 金融机构和市场体系，培育一流投资银行和投资机构”；11月，证监会再次发声，支持头部 证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发 挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。2024年3月，证监会《关于加强 证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提出“支 持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”“到2035年，形成2至3家具备国际 竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”；4月，《关于加强监管防范风险推动资本市场 高质量发展的若干意见》（新“国九条”）中强调“支持头部机构通过并购重组、组织创新等 方式提升核心竞争力”“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。党的二十届 三中全会将“深化金融体制改革”提升至重要高度，本次“国泰君安+海通证券”合并不仅是 我国打造一流投行、助力金融强国建设的关键环节，也与三中全会“以金融高质量发展服务 中国式现代化”的精神相契合。 国泰君安+海通证券：能否打造出旗舰券商？ 根据2024年中报，国泰君安实际控制人为上海国际集团，第一大股东为上海国有资 产经营有限公司，持股比例21.35%；海通证券股东持股比例分散，无控股股东且无实际控制 人，公司第一大股东为上海国盛集团及其全资子公司上海国盛集团资产有限公司，持股比例为10.38%。中信证券盈利能力稳定，资产规模和营业收入多年位居行业第一，此处选取 中信证券作为比较样本进行分析。根据2023年年报，我们对中信证券、国泰君安以及海通 证券的业务情况进行梳理： 合并后资产规模跃居行业第一，能否成为旗舰券商仍需拭目以待。根据2023年年报数据，国泰君安吸收合并海通证券后，总资产/净资产规模分别达到16799.89/3481.78亿元 ，成为行业第一。此外，合并后“国君+海通”在营业部数量、投行业务净收入、利息净收入 上均位列第一。财富管理业务方面，参照中信证券收购广州证券的案例，国君合并海通后不 仅有利于增强自身在全国范围内、尤其是长三角领域的营业部布局，股基交易量也能快速得到提 升。海通证券在投行业务上具备较强的竞争优势，合并后双方强强联合，投行业务有望成为第 一。自营业务方面，由于2023年公允价值变动损益亏损较多，海通证券自营业务收入拖 累导致合并后收入大幅低于中信证券。资管业务方面，合并在一定程度上提升了国泰君安资 管业务的规模和收入，但距离中信证券还有一定差距；由于国泰君安持有公募基金牌照、控 股华安基金，海通证券控股海富通基金，“一参一控一牌”下还需观察公募牌照的流转情况。利息净收入方面，虽然合并后国君利息净收入成为行业第一，但海通证券信用减值损失率高 于同类券商，因此还需进一步观察资产质量。综上，“国君+海通”合并有利于双方进行优 势互 补， 发挥协同效应，但近年海通证券面临经营及业绩压力，合并后能否成为旗舰券商仍需 拭目以待。 加速地方国资资源整合，鼓励国有企业做优做强 当前，证券行业已掀起市场化并购重组浪潮，头部券商通过外延式扩张打造国际一 流投 行，中小型券商通过并购重组提升资本金实力、实现业务资源优势互补、发挥协同效应提 升市场竞争力和客户综合服务能力。2024年9月，国信证券发布公告，拟发行A股购买万 和证券96.08%的股份。国信证券和万和证券实际控制人均为深圳市国资委，本次合并为国资 间券商并购提供了参照。国泰君安实际控制人为上海市国资委，海通证券前十大股东以上海 市国企为主，“国泰君安+海通证券”合并有利于加速上海国资资源整合、进一步推动资源优化 配置，也是集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，推 动头部证券公司做优做强的范例。我们认为，在股东诉求、政策导向明确、对外开放程度加 大等多重因素影响下，证券行业供给侧改革将持续推进，并购重组或将提速，行业集中度有 望进一步提升。未来建议关注同一实控人间的券商并购、回归主责主业背景下央国企间的券 商股权流转以及业务、区域优势互补的券商间的整合。 风险提示 1.权益市场大幅波动风险。2.并购重组政策不及预期风险。3.大幅计提资产减值准备风险 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲