业绩表现较为稳健，盈利能力有所提升

营业收入微降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营业收入401.65亿元（-3.75%），归母净利润39.27亿元（+41.33%），扣非归母净利润36.22亿元（+38.17%）。2024年第二季度，公司实现实现营业收入201.41亿元（-16.36%），归母净利润21.12亿元（+19.44%），扣非归母净利润18.64亿元（+4.29%）。公司归母净利润增长主要系煤炭成本下降使得燃料成本下降。 煤电盈利趋于稳健，公司煤电装机仍有增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。 公司持续投资核电领域，投资收益有望进一步增加。公司将在核电领域持续进行投资，2024年8月19日，公司参股的中广核苍南第二核电有限公司3号、4号机组获得国务院核准，合计装机容量243万千瓦，同时公司参股公司有三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组在建，装机容量合计未来随着公司参股的核电项目逐步投产，核电权益装机容量有望增加，公司投资收益将实现进一步增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于煤价下降影响，上调2024年盈利预测，新增2025-2026年盈利预测。预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元（2024年原预测值为26.8亿元），增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%；EPS分别为0.56/0.60/0.64元，当前股价对应PE为10.7/10.0/9.4X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为833-908亿元，对应6.21-6.77元/股合理价值，较目前股价有3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入微降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营业收入401.65亿元（-3.75%），归母净利润39.27亿元（+41.33%），扣非归母净利润36.22亿元（+38.17%）。2024年第二季度，公司实现实现营业收入201.41亿元（-16.36%），归母净利润21.12亿元（+19.44%），扣非归母净利润18.64亿元（+4.29%）。公司归母净利润增长主要系煤炭成本下降使得燃料成本下降。 2024年上半年火电发电量微增。2024上半年，公司累计发电量754.70亿kWh（+0.77%），其中火电发电量753.30亿kWh（+0.74%），光伏发电量1.33亿kWh（+23.17%），风电发电量0.07亿kWh（+6.61%）；上网电量714.35亿kWh（+0.70%），其中火电上网电量713.02亿kWh（+0.67%），光伏上网电量1.26亿kWh（+21.08%），风电上网电量0.07亿kWh（+2.12%）。 2024年第二季度火电发电量同比下降。2024Q2公司累计发电量371.22亿kWh（-12.32%），其中火电发电量370.40亿kWh（-12.37%），光伏发电量0.78亿kWh（+17.66%），风电发电量0.04亿kWh（-4.67%）；上网电量350.56亿kWh（-12.58%），其中火电上网电量349.79亿kWh（-12.63%），光伏上网电量0.73亿kWh（+13.77%），风电上网电量0.04亿kWh（-4.67%）。 图1：浙能电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：浙能电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：浙能电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：浙能电力单季度归母净利润（单位：亿元） 毛利率小幅增长，费用率增加，净利率水平提升。2024H1，公司毛利率为11.03%，同比增加4.60pct，毛利率提升主要系煤价下降使得燃料成本下降影响。费用率方面，2024H1，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为0.25%、1.48%、2.56%，销售费用率、财务费用率、管理费用率分别同比增加0.13、0.08、0.47pct，整体费用率水平有所增加。同期内，受毛利率增长影响，公司净利率较2023同期增加3.70pct至11.06%。 图5：浙能电力毛利率、净利率变化情况 图6：浙能电力三项费用率变化情况 ROE上行，经营性净现金流同比大幅增长。2024H1，由于净利率增加，公司ROE上行，较2023年同期增加1.23pct至5.68%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为53.31亿元，同比增加304.60%，主要系本期内燃煤成本较上年同期下降引起的变动；投资性净现金流出21.90亿元，同比有所下降；融资性净现金流-13.16亿元，同比下降137.09%，主要系公司债务规模同比减少。 图7：浙能电力现金流情况（亿元） 图8：浙能电力ROE及杜邦分析 煤电盈利趋于稳健，公司煤电装机仍有增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。 公司持续投资核电领域，投资收益有望进一步增加。公司将在核电领域持续进行投资，2024年8月19日，公司参股的中广核苍南第二核电有限公司3号、4号机组获得国务院核准，合计装机容量243万千瓦，同时公司参股公司有三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组在建，装机容量合计未来随着公司参股的核电项目逐步投产，核电权益装机容量有望增加，公司投资收益将实现进一步增长。 盈利预测 假设前提： 1）火电方面，根据公司在建项目及未来发展规划，2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，2024-2026年公司煤电在建项目投产，煤电仍有一定增长空间；根据公司在建项目项目，燃机装机规模预计未来也会有一定程度增长； 利用小时数方面，参考过往火电利用小时数情况，以及水电来水增加对火电发电量的影响，假设利用小时数呈现下降趋势；电价方面，由于煤价下降因素影响，预计电量电价呈现下降趋势，容量电价假定为100元/KW/年（含税）。 2）风光新能源方面， 根据公司发展规划及储备在手的项目资源情况，假设2024-2026年公司新增光伏装机容量分别为10/15/15万千瓦；利用小时数方面，参考公司过往风光新能源项目利用小时数情况，假设利用小时数持平；电价方面，由于市场化交易电量增加和分时电价机制影响，预计公司光伏上网电价呈现下降趋势。 3）供热业务方面，参考公司过往蒸汽销量增速，假设2024-2026年公司蒸汽销量增速均为5%。毛利率则参考公司过往水平，假设与2023年持平。 4）投资收益方面，随着公司新增投资增加，未来参股核电项目逐步投运，以及联营、联营企业的业绩增长，预计公司投资收益将有望持续增长；同时，参考公司过往投资收益及2024年上半年投资收益水平，假设2024-2026年公司投资收益分别为48.1、52.1、58.1亿元。 5）成本及期间费用方面，主要考虑煤炭价格变化趋势、煤电和天然气发到你项目投资成本等因素进行假设。同时销售费用率、研发费用率、管理费用率、所得税率较为稳定，参考公司过往水平进行设定。 表1：公司电力业务收入测算 综合以上假设，预计2024-2026年公司营业收入分别为970.35/978.16/100.42亿元，增长率分别为1.1%/0.8%/2.8%。由于公司火电装机规模持续增加，同时公司投资收益稳健，因而公司净利润有望实现持续增长，我们预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元，增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%。 表2：公司未来三年业绩测算表（百万元） 投资建议：由于煤价下降影响，上调2024年盈利预测，新增2025-2026年盈利预测。预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元（2024年原预测值为26.8亿元），增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%；EPS分别为0.56/0.60/0.64元，当前股价对应PE为10.7/10.0/9.4X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为833-908亿元，对应6.21-6.77元/股合理价值，较目前股价有3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在6.21-6.77元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年的业务成本和业务收入加入了很多个人的判断： 1、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2024年PE水平作为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。 2、考虑到公司火电资产主要分布在浙江省内，区域电力供需格局偏紧以及经济发展情况较好，公司火电资产盈利较好，同时考虑到公司未来火电装机仍有增长以及参股核电项目逐步投产，公司业绩有望保持稳健增长态势，给予公司2024年12-13倍PE，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险。。 盈利预测的风险 在对公司火电项目未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断： 1、目前煤价水平下以及容量电价政策执行，可能会导致电量电价有所下降；同时，新能源装机规模持续增长，未来可能会对火电发电量形成挤压，导致火电项目发电量下降； 2、公司净利润的重要来源是参股核电公司投资收益，若未来电力市场需求不及预期，亦或是核电燃料成本上升，公司参股核电公司盈利出现下降，将会影响公司投资收益，进而使得业绩业绩增长不及预期。 经营及其它风险 1、电价波动风险。上网电价是影响公司盈利能力的重要因素。我国发电企业上网电价受到政府的严格监管，未来随着电力改革的深入及竞价上网的实施，可能导致公司的上网电价水平发生变化，这将可能影响公司的盈利水平。 2、宏观经济下行风险。若宏观经济下行，将可能会影响电力消费需求，导致电力消纳不及预期；同时，电力供需格局偏松，将可能导致电价下行，影响公司收入和净利润水平。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）