军工行业研究框架

行业复盘02 行业空间03 02 产业长周期发展规律产业长周期发展规律————从停滞到成熟从停滞到成熟 行业复盘02 03 市场常用空间测算方式市场常用空间测算方式————对标海外对标海外 由于行业数据不透明，市场较常采用对标海外方式进行远期空间测算，其中又以对标美国数据为最常见。此种测算具有以下优势： •数据指标量化明确，能够较为清晰地看到海外市场的大致规模；•考虑到美国国防产业在近现代期间的发展历程及最终成就，其部分发展方向及发展规律具有较好的借鉴意义；•能够一定程度看到中美间的发展差异与当下短板。 与此同时，此种测算也存在以下问题：•国内数据为西方推测值，非官方披露数据； •美国与中国国家发展阶段不一样，军事战略不一样（如美国国防建设是为全球布局战略考量），不能直接进行需求端测算；•披露数据为存量数据，不一定代表行业未来发展趋势（如未将无人机加入计算）。 此外军贸及民用化的拓展也影响着产业链远期空间的测算。 需求端：判明当下周期位置需求端：判明当下周期位置 通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异： •第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表现为EPS兑换PE； •第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升，EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩； •第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可能出现消失； •第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振；•第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS 与PE出现双重提振。 需求端：下游固定资产投资可以当做细分产业链是否扩张的左侧指标需求端：下游固定资产投资可以当做细分产业链是否扩张的左侧指标 由于行业下游主机厂均为央国企，其固定资产开支往往具有以下属性： •国有资产不得流失红线，即其产能扩建往往对应当下亦或未来需求； •国有资产不得重复建设，即其对应的为有效需求。 •备注：贵州黎阳数据关联度弱于其余几厂主要系2016及2017在厂区搬迁，其计划固定资产投资多为贵阳航空发动机产业基地投资建设。 02 04 供给端：关注募投分析及达产进度供给端：关注募投分析及达产进度 结合军工行业此前募投信息，仅计算产业供给端扩张（不包含资产并购、研发中心、补充流动性等投资）不完全估计整体募投额超过740亿元，其中航空航天、航发制造、元器件三大板块募投额最高，从预计达产时间看，2023到2025将呈现供给逐级释放态势。 详见报告《至暗将尽，晨曦微明——从混沌到结构：国防军工2024年度策略报告》2023-10-31 寻找行业供需矛盾点寻找行业供需矛盾点 ⚫市场中的供需矛盾点往往带来较为显著的投资机会，其往往具有以下三点特征： ⚫1、需求端显著扩张 ⚫2、供给端具有瓶颈 ⚫3、资本市场认知不充分 ⚫考虑到行业供给端扩张周期（军工行业募投项目建设周期）往往为24-36个月，矛盾点上的供需错配往往也会在36个月内实现解除。比较典型的投资机会为： ⚫2018-2020年的碳纤维行业：中简科技涨幅735.15%，于2021/11/25达到最高价、中航高科涨幅210.95%，于2021/01/13达到最高价； ⚫2019-2021年的高温合金行业：抚顺特钢涨幅890.8%，于2021/08/21达到最高价、图南股份涨幅570.69%，于2021/11/30达到最高价。 ⚫若需求端扩张情况尚不明确，可通过此前行业供给端扩张情况反向排除大幅扩张的细分环节。 02 军工行业基础三性军工行业基础三性 计划性 ✓1、中长期可预期性强、短期可预期性弱 ✓2、受宏观经济因素影响弱、受宏观政治因素影响强 政治性 1、国有资产不得流失2、以销定产、量出为入 封闭性 产业链总资产及毛利率变化趋势产业链总资产及毛利率变化趋势 ⚫主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，此外考虑行业“以销定产”及国有资产不得流失特性，国营企业固定资产投资也可以作为左侧指标进行分析； ⚫主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方毛利率变化态势先“发散”后“聚敛”； ⚫供应链产能的募投达产情况可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机厂利润率止跌企稳大致在新产品放量2-3年后。 资料来源：wind，西部证券研发中心 受产业计划性影响受产业计划性影响，，上游波动性较高上游波动性较高 复盘此前业绩因素，可以看到上游业绩波定性往往高于中游，进而高于下游，主要原因如下： •制造业长鞭效应，产业链越往上游受库存弹性影响更大； •业绩端产业链越往上游规模效应越强；•行业下行期时往往中上游产业链往往遭遇降价、反腐及保密审查，部分企业出局后带来其余中上游市占率上升。 02 估值：回归高端制造业估值：回归高端制造业 在经历了由资产注入预期带来的估值泡沫化（2014-2015）及军改震荡期（2016-2017）后，军工行业的估值体系开始逐步进入合理化区间；军改因素逐渐消退后，行业开始进入【高PE+合理PB】阶段（2018-2019）；2020年后，伴随着十四五订单预 期的抬升，行业整体转入赛道股估值并逐渐回归高端制造业。 四分法估值逻辑四分法估值逻辑 某种意义上，几乎每个大型新型制造行业都会经历估值端“从科技到制造”的变化历程，我们认为如果以“研发难度+产业利润”做四分法划界，划分出的四个象限往往对应四种估值模式，而伴随着行业的发展壮大，其估值体系往往呈现由四象限向三象限的逆时针转移： •四象限内属于远期想象空间大但短期无法落地的相关产业，其往往对应小市值，渗透率往往介于0%-5%之间，我们倾向以订单跟踪或PS法进行估值，代表行业为当下的AI应用、自动驾驶等行业；•一象限内产业往往已进入赛道股阶段，市值中小但极具成长潜力，渗透率往往介于5%-30%，我们倾向以有效产能对应的PB法进行估值，代表行业如2020-2022年时的“新半军”；•二象限内产业已快速发展一段时间，产能扩张逐渐进入尾声，行业开始进入成熟期，市占率往往接近30%-50%，这个阶段盈利能力及PE为最合适指标；•三象限产业已发展成熟，一定程度可以开始采用未来现金流折现方式进行估值。•军工行业在“十一五”、“十二五”及“十三五”初期大致处于四象限，“十三五”末期至“十四五”中前期处于一象限，当下已进入二象限，预计2027-2030年后进入三象限。 02 重点公司重点公司11：西部超导（：西部超导（688688122122.SH.SH）） 从顶尖超导线材技术起步，公司已经成为国内高端钛合金龙头企业。公司依托国际热核聚变实验堆项目用超导线材业务起步，汇聚了国内钛合金与超导线材的顶尖学研人才。超导材料的技术基础驱动公司迅速切入高端钛合金棒材市场，并领先行业研发新一代军机用的新型钛合金材料，目前已经成为高端钛合金领域双寡头之一以及新一代军机新型棒材独家供应商。 新型国产航空发动机与国产大飞机为公司打开中长期增量市场。公司参与新型航空发动机用钛合金与高温合金试验用材供应以及C919试验机型钛合金材料供应，未来两者的量产或将为公司打开新的需求空间。 核心原材料海绵钛持续降价，公司盈利能力拐点或在2024年下半年出现。自2016年开始，上游原材料海绵钛的持续涨价不断侵蚀了公司过去几年的盈利能力。随着化工用钛材需求的低迷、以及海绵钛生产商产能的扩张，2023年3季度以来海绵钛价格大幅下降。由于公司产品从原材料采购到销售存在一定滞后期，我们预计2024年下半年或将迎来公司毛利率的拐点。 重点公司重点公司22：铂力特（：铂力特（688688333333.SH.SH）） 国内3D打印第一股，经营业绩快速增长。公司成立于2011年，通过技术沉淀和积累，成为国内最具产业化规模的金属增材制造企业。2023年实现营业收入12.32亿元，同比增加约34.24%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长约78.11%。 前瞻性技术步入成长期，市场发展前景可期。3D打印行业发展于1980s，2010年前后步入成长期，根据Wohlers预测，到2025年增材制造行业产值规模将达到298亿美元，到2030年将达到853亿美元，受益于需求端市场不断开拓，行业成长迅速。 航空航天及消费电子领域应用潜力较大，平台型企业迎来发展提速期。铂力特依托西工大研发背景，深度落实“产、学、研”一体化发展，是赛道内稀缺的“粉材、设备、服务”多元业务平台型公司，三项业务互补精进，目前铂力特设备水平国际领先，部分自研设备多项指标赶超德国3D打印龙头EOS，公司长期聚焦于航空航天等高精尖需求领域，未来成长可期。 重点公司重点公司33：中航西飞（：中航西飞（000000768768.SZ.SZ）） 国内军民大中型飞机龙头，需求放量及股权激励实施带动业绩高质量增长。公司聚焦军机整机+民机配套主业，构建涵盖研发设计、生产制造、维修服务在内的全产业链布局。2020年起公司深化国企改革行动，于2023年实施首期股权激励。2023年公司实现营收403.01亿元，同比增长7.0%，得益于航空产品主业持续放量及系列化发展，叠加公司持续推进降本增效工作，业绩有望持续实现高质量增长。 公司军用运输机及轰炸机产品战略地位突出，核心平台系列化发展与军贸打开长期空间。公司拳头产品运-8/9战术运输机是我国空军主力运输机和各类特种飞机核心改装平台；公司总装的运-20战略运输机填补国内大型运输机研制的空白，未来有望成为新一代特种飞机改装平台。航空工业集团积极部署航空主机厂军贸工作，2024年2月运-20/运-9E亮相沙特防务展，公司军贸业务有望于“十四五”末取得新突破。同时，公司轰-6飞机填补我国轰炸机制造空白，并在此基础上衍生多个型号，具备较强拓展性和范围经济，公司将持续受益。 国产飞机科研转批产及交付运营提速，作为国产民机核心结构供应商持续受益。国际转包业务深度绑定波音空客，有望持续贡献业绩增量。目前，C919步入规模化商运阶段，已具备量产及国产化基础。从国内民机配套来看：①C919：公司承担C919机体大部段50%以上工作量，优先受益于C919放量。②ARJ21：公司承制ARJ21飞机整机制造量的60%以上工作量。 重点公司重点公司44：中无人机（：中无人机（688688297297.SH.SH）） 无人机应用场景不断拓展，市场发展空间广阔。无人机与载人飞机相比，具有体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强等优点，已成为世界各国发展装备的重要方向。预计未来，在军用领域，全球军用无人机主要产值集中在无人战斗机系统、中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统领域。在民用领域，随着无人机应用领域的不断深化，根据Mordor Intelligence预测，无人机市场规模预计到2024年为173.1亿美元，预计到2029年将达到329.5亿美元，在预测期内(2024-2029年)复合年增长率为13.74%。 公司专注无人机领域，翼龙系列无人机是我国军贸出口的主力型号。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，已出口“一带一路”沿线多个国家，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，获得国内外客户广泛认可。在国内市场，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，并面向国家重大需求，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案。 公司以研发为发展的核心驱动力，持续引领行业技术发展。一直以来，公司不断加大研发投入，公司资深的研发团队保障了持续的创新能力，使公司在国内处于技术领先地位，公司已掌握大型固定翼长航时