商业银行二永债下半年投资策略与选择

执业登记编号：S1190523030003一般从业登记编号：S1190124010010 证券分析师：夏芈卬研究助理：王子钦 摘要 ➢24年《商业银行资本管理办法》落地，TLAC债发行推动债市供需环境进入新阶段，作为兼具票息与安全性的稀缺优质资产，二永债在结构性资产荒叠加政策性利率趋势性下行压力下，信用下沉与拉长久期的策略空间已经明显有限。二永债当前策略空间还有多少？24年发行与赎回潮作用下，下半年二永债估值怎么走？年内哪些二永债不会行权等问题值得探讨。 ➢从存量二永债规模及估值上看，市场目前存续4.00万亿二级资本债、2.49万亿永续债，存量二永债估值范围集中在2.0%-2.5%区间内。期限上，1-3年内二永债到期（按赎回）1.94万亿，24年将迎来发行与赎回高峰。存量二永债主要分布在国股行中，合计占比达80%，但中小城商行发行数量多、票息高，有参与空间。地域分布上，山东省二永债三年内到期数量最多，其次是浙江与北京。 ➢上半年二永债发行节奏同比趋缓且息票率进一步下行，二季度有较大融资缺口，预计三季度为发行高峰。规模上，隐含评级在AA+及以下的中小行二永债发行规模2070.5亿，江苏省发行规模最大，以539亿居首。 ➢复盘21年至今二永债利差走势，当前阶段二永债定价逻辑受资金面宽裕及化债行情催化已有变动，利差处于被动跟随无风险利率的下行阶段，期限利差及等级利差已在二季度行情中迅速收窄，但7月初以来已有所扩大。 ➢对于个券选择上，我们注重在配置盘的个券筛选，并分两个策略进行推荐。策略一：个券不行权风险小，注重对高收益、高流动性、强基本面个券的挖掘；策略二：对不行权风险进行甄别，试图找出行权确定性高的个券。 ➢当前应关注货币政策框架调整与央行上修长端利率等债市风险事件，但利率中期内处于低位运行惯性不变，新的票息资产尚未出现之前，银行资本债仍将会是优质赛道。 目录 1 商业银行二永债市场总览 2 21-24年二永债利差走势分析 3 下半年到期个券选择 4 投资建议 二永债定价逻辑与研究框架、几大因素 ➢定价逻辑：利差是债券估值的标尺，对于商业银行二永债，其利差可以分解为流动性风险溢价+信用风险溢价+品种风险溢价。广义信用利差可以理解为流动性风险和二永债与普通商行债信用利差的综合体现，是研究定价中枢的关键。此外期限利差作为判断期限结构的工具，能够辅助研究久期抉择。 ➢二永债研究的内容可以分为信用风险、流动性风险、品种价差，其中商业银行的违约风险一般较低，一般不做考虑。因此研究方向可以大致设定为宏观上的久期与信用策略、中观上的区域策略以及微观层面的具体择券。 ➢二永债利差走阔条件可以分类为债市基准利率波动、机构参与度、发行主体行为三大因素。其中国开债利率作为债市基准本质上是围绕人均消费最大化稳态下的真实利率上下波动。机构行为的预测主要依据为资金面的松紧，本质与经济周期及市场预期联动。而发行主体行为较容易预测，主要考虑融资端因素，如上年监管机构发行审批规模及进度、资本管理办法落地后对于资本补充和TLAC要求的发行需求等，至于不赎回行为多受自身盈利能力不足及非上市导致的融资难等因素影响。 永续债的研究可以二级资本债为基准 ➢商业银行二永债品种差异主要体现在发行方对投资人清偿顺序的补偿、息票风险补偿以及不赎回风险补偿。永续债被分类为其他一级资本工具，清偿顺序在二级资本债后，发行方可在任何情况下取消派息，而二级资本债利息不能递延或取消支付。此外二级资本债在距到期日前的最后5年，其计入资本的金额按每年20%的比例逐年递减且利息支出不变，而永续债不存在资本逐年递减的条款，因此不赎回的可能性更高。除上述三点外二永债其他条款相似，二永债赎回行权均有严格条件。 ➢商业银行永续债是新式优先股。永续债虽无固定到期年限，但因其多设定在发行5年后会有利息调整，因此发行方可能会选择赎回，市场关注点多在于此。19年后推出商业银行永续债后，其作为早先银行优先股的替代品，拥有相近的资本属性和限制，其不赎回溢价已在发行时计入价内，故市场对其赎回选择权关注程度不及二级资本债。 ➢二永债利差走势趋同，流动性及交易热度相似。从二永债品种差异上看，市场对永续债要求溢价自然高于二级资本债，且溢价来源于银行信用本身，与债市其余波动因素关联可能性较小，故溢价较为固定，从市场行为上看，二永债均拥有很好的流动性，交易热度无明显差异，利差走势趋同，从后文各等级二永债利差走势图也可印证这一观点。此外二级资本债发行量大，发行时间早，故对永续债的研究可以参考二级资本债，对其利差走势的判断可以采取二级资本债利差加点方式预测，故后文多数讨论围绕二级资本债展开。 存量二永债规模及估值概览 ➢截至2024/8/28，市场存续508只二级资本债，合计规模4.00万亿，220只永续债，合计规模2.49万亿。二永债对应偿付期限集中在2年内，24年为发行与赎回高峰。 ➢细分来看，存量二永债主要分布在国股行中，合计占比达80%以上，城农商存量规模小，但债券数量多。估值分布上，存量二永债估值主要集中在2.0%-2.5%区间内，合计364只；3.5%以上的共127只，均为弱资质城农商行发行。 ➢24年开始，债市受资金面宽松、资产荒及化债行情影响，存量二永债估值整体下移，低等级债券有待进一步挖掘，如19榆次农商二级收益率虽高达12.35%，但较年初1月2日估值14.33%下行明显，说明今年上半年市场风险偏好有所上升。 数据来源：Wind，太平洋研究院整理，单位：亿元 数据来源：Wind，太平洋研究院整理，单位：只 三年内到期二永债地域分布及存量规模 ✓从存量规模上看，24-26年，3年内到期二永债合计193只，合计规模1.83万亿（按赎回计），年内到期46只，合计金额（按赎回计）7527.70亿。 ✓二永债年赎回规模超5000亿（按行权），二级资本债采用5+N模式发行，若不赎回，则计入资本金额按20%比例逐年减计，银行利息支出不变，因此银行大多会行使赎回权，近年低息环境发债困难，中小行赎回压力大。 ✓按地域分布看集中效应明显，山东省数量居多，共35只、占比17.16%，其次是北京和浙江分别为20只(14.71%)与21只(10.29%)。 ✓按余额比重看，北京居首,占比60.8%，其次是广东占比10.89%，上海8.34%，山东省发行数量虽多但多为中小行发行，因此占比3.81%。 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 未行权赎回的二永债特征：隐含评级AA以下、资本充足率低、盈利性不足 ✓自“13滨农商二级”首次未行权赎回以来，至今共有67只二级资本债未行权，累计金额393.27亿元，占二级资本债累计发行额的0.65%。从发行人类型来看，未行权的银行均为城农商行；从年份来看，2021-2023为未行权高峰，2024年以来已有3只宣布不行权。 ✓隐含评级均在AA以下。从隐含评级分布来看，未行权个券的隐含评级均在AA以下，其中A级最多，未行权个券中A级为28只，占比41.79%。 ✓资本充足率多数在12%及以下。从资本充足率来看，未行权个券发行人中42家资本充足率在12%及以下，占比62.69%；59家资本充足率在14%以下，占比88.06%。 ✓绝大多数ROA在0.6%的监管要求之下。从盈利能力来看，多数未行权个券的发行人盈利能力偏弱，内生资本补充能力不足，ROA在0.6%以下的有62家,占比92.54%。综和来看，仅九台农商行一家能同时满足资本充足率大于12%且ROA高于0.6%的条件。 数据来源：Wind，太平洋研究院整理；单位：只 数据来源：Wind，太平洋研究院整理；单位：只 24年二永债发行概览：AA+及以下发行规模占比过半 ✓截至2024/8/28日数据，年内二永债发行91只，总额1.29万亿，其中二级资本债66只，发行总额8050亿，票面利率区间为2.15%-5.05%，到期1只，共计偿还13.5亿，提前赎回34只，共计赎回3919亿。永续债发行25只，总额4877亿，票面利率区间为2.19%-3.30%，到期6只，共计偿还3150亿元。 ✓剔除国股行发行数据来分析，中小行发行规模合计2091.5亿元，按隐含评级统计的AA+级发行规模990亿，占比47.81%。剔除国股行后，按地域统计的债券发行规模数据中，江苏省发行539亿居首，其次是浙江发行433亿，山东省中小城乡行本轮发行规模18亿，相较于3年内到期719.55亿规模，偿付压力较大，预计下半年发行节奏加快。 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 目录 1 商业银行二永债市场总览 2 21-24年二永债利差走势分析 3 下半年到期个券选择 4 投资建议 分五阶段复盘二永债利差走势，二永债有利率波动放大器特征 ◼22年9月前宽货币与紧信用阶段。本轮周期下，经济基本面受疫情反复影响偏弱，市场流动性宽裕，但总体信用环境受20年末永煤事件及疫情对中小企业经营影响收紧，机构及理财子等向兼具票息收益与信用的二永债要收益，市场表现为等级利差被动收紧，低等级二永债利差快速下行。 第一阶段 ◼22年9月至22年末结构性资产荒下，二永债信用利差、品种溢价进一步压缩。这期间受疫情多点爆发及美联储加息、俄乌冲突加剧、固收+赎回潮影响，基准利率小幅波动，阶段性跳升，但总体趋势保持下行。 第二阶段 ◼22年末至23年初，受疫情放开及房地产政策影响，股债双杀引发固收+理财赎回潮，二永债利率迅速上升，3年期AAA-二级资本债利差上行至90bp。 分五阶段复盘二永债利差走势，二永债有利率波动放大器特征 ◼23年初至23年末，经济下行压力加大，央行降息等稳增长政策频发，市场预期利率将走低，债市情绪修复，多只较高等级二永债选择不赎回，九江债券事件导致市场对于高评级债偏好更加谨慎，同时担忧年内二永债供给上升，弱资质债券利差走阔。8月末至年末期间房地产政策及一揽子化债政策推出，市场风险偏好上升，推动利率触底回升。 第四阶段 ◼24年初至今，年内经济下行压力加大，货币政策宽松至债市收益率中枢不断下行，资金面宽松及资产荒下，二永债市场开启新一轮行情，各期限二永债等级利差、品种利差均压缩至最低历史分位，以3YAAA-/国开债为例，年初至今波动范围在[16.61bp,49.37bp]，目前处于历史15%分位左右。 第五阶段 24上半年利差走势可分六阶段，波动有所加大 ➢24上半年走势可划分为六阶段，二永债触顶后市场对利率政策更加敏感，但仍对利率长期低位运行形成共识，止盈策略形成中。 ➢第一阶段：1/2-1/20，从3YAAA-二级资本债利率走势看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流动性溢价（高等级商业银行债的违约风险较低，故定义流动性风险溢价为普通商业银行金融债/国开债利差为流动性溢价）收窄7bp，品种利差收窄1b。 ➢第二阶段：1/21-3/1，前期已有降息预期，本轮降准降息落地后二级资本债利差下行7bp至29bp。品种利差收窄3bp，流动性溢价收窄4bp➢第三阶段：3/4至3/27，受两会行情影响，市场担忧利差触底引发止盈策略，本轮利差上行11bp至40bp，流动性溢价上行10bp，品种溢价上行1bp。 24上半年利差走势可分六阶段，波动有所加大 ➢第四阶段：一季度经济运行状况公布，市场对利率长期低位运行形成共识，机构维持拉久期信用下沉策略，本轮利差下行19bp至18bp，品种溢价下行6bp，流动性溢价下行12bp。 ➢第五阶段：4/24至7/1，多项提振经济政策出台，但预期利率维持低位运行不变，品种利差进一步收窄3bp，流动性溢价上升1bp，信用利差收窄3bp至18bp。 ➢第六阶段：7/2至8/27，央行宣布借债操作、进行降息等一系列调控利率曲线、加强逆周期调节的操作，长期利率出现阶段性上修。 二永债等级利差处于被动压缩的历史低位 ➢上年末城投债行情催化下，城投供给缩量引发市场在二永债存量中下沉寻找收益，等级利差迅速收窄，