覆盖利率平价：一种估计中性带的预测方法

货币与经济部门由胡安·R·赫尔南德斯撰写 2024年8月 JEL分类：C52, C58, F31, F37, G15, G17 关键词：远期利息平价，息差交易，随机波动性，预测分布 BIS工作论文由货币和经济领域的成员撰写。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写并发表在银行。这些论文涉及当前的热点主题。利息且具有技术性质。在这些观点中表达的是他们自己的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 此出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）查阅。 © 国际清算银行 2024。版权所有。只要注明出处，可复制或翻译简短摘要。 国际标准连续出版物号：1020-0959（印刷版）ISSN 1682-7678（网络版） 套期保值利率平价：一种估算中性波段的预测方法∗ Juan R. HernándezCentro de Investigación y Docencia Económicas (CIDE); 技术顾问，国际清算银行 (BIS) 美洲办公室 2024年8月 摘要 中性带是指从覆盖利率平价（CIP）偏离并不被视为可盈利套利机会的区间。在大金融危机之后，从CIP的偏离不再是短暂的，暴露了之前估计中性带方法的某些局限性。在本文中，我主张CIP偏离的一步预测分布，带有时间变化的方差成分，提供了对中性带直观的估计。我使用了2000年至2021年英镑对美元交叉的数据，发现随机波动模型在拟合能力和预测能力方面优于几种替代模型。模型估计的中性带直观且与市场动态一致，在金融压力期间变宽，且与无套利相一致。当使用墨西哥比索对美元交叉的数据时，结果保持不变。 1 引言 覆盖利率平价（CIP）是国际金融的基石和市场效率的晴雨表。它在金融市场用于对远期合约和基于覆盖的基础获得资金进行定价，并指导套息交易策略。CIP被中央银行用作衡量外汇（FX）市场现有流动性状况的指标，并嵌入到开放经济的宏观金融模型中。CIP是一个无套利条件。如果偏差足够大，将会创造套利机会，允许外汇市场参与者在不承担任何风险的情况下获得利润。但有多大？只有当偏差超出被称为“中性区间”的范围时，CIP的偏差才成为有利可图的交易或金融压力的迹象。该区间考虑了所需保证金、交易费用和风险产生的成本。 在金融危机（GFC）之前，交易成本和风险较低，使得市场参与者能够通过CIP进行交易以消除偏差。因此，偏差是短暂的，CIP是国际金融中最可靠的零套利关系之一。对中性带的估计相对狭窄且稳定。然而，GFC之后发生的事件似乎对CIP及其中性带产生了持久的影响。现在的偏差是持续的，已成为覆盖外汇市场上许多与美元（USD）交叉货币的常态。在这篇论文中，我论证基于预测并允许波动性变化的 neutral band 估计与覆盖外汇市场在不同时期的动态是一致的。 理论上合理的中立带宽估计可以用于估计由交易、监管和风险产生的成本的大小（莱维奇,2017金融当局可以将CIP的偏差作为衡量外汇市场流动性的指标（）。莱维奇,2017;杜和施雷格,2022然而，中性带可以为何时这些偏差足够显著以至于触发行动提供指导。例如，在采用浮动汇率制的经济体中，金融当局对外汇市场的适当运作特别关注（）。Fratzscher 等人,2019). 中性带，作为一种流动性和成本衡量指标，可以帮助决策外汇市场干预。它还可以用于模型校准，在这些模型中，金融中介面临其资产负债表的限制（杜等,2022). 在整个论文中，我使用英镑美元（GBP-USD）交叉货币基差数据，作为偏离CIP的衡量标准，来比较中性带的估计值。在2008-2021年大部分时期内，英镑美元交叉货币基差一直显示出对零的偏离。我利用这些数据来利用英镑美元外汇市场是按交易量排名第四高的事实。国际清算银行（BIS）(2022), 允许分析从与低流动性相关的低成本中抽象出来。与GBP-USD相关的CIP偏差一直是文献中获得中性 bands 估计值的工作马数据，提供了有用的基准（弗里克尔,1973;弗伦克尔和莱维奇,1975,1977;皮尔和泰勒,2002). 由于模型评估取决于GBP-USD外汇市场的特征，我还比较了墨西哥比索-美元交叉货币基差的中性带估计。这是一种相对流动的货币，具有新兴市场经济货币的特征。现在，有一大堆文献分析CIP（即成本通胀平价）偏离的可能原因。 特别是在全球金融危机后（GFC）时期（ ）Avdjiev 等人,2019;杜等人,2018;塞尔蒂等,2021;Cendese等。,2021).杜和施雷格(2022)提供了一次出色的调查。然而，没有关于中性带的最新估计（莱维奇,2017填补这一空白是本文的主要贡献。对20世纪不同时期的估计是通过两种方法之一获得的。首先，采用从“计数”方法。弗伦克尔和莱维奇(1975）和弗伦克尔和莱维奇(1977涉及将中性带的上下限声明为包含95%测量偏差的阈值。这种方法非常直观，尤其是当CIP的偏差是暂时性的，因为历史数据提供了一个基准，用以判断观察值是否异常。然而，在GFC（全球金融危机）之后的时期，CIP的偏差绝非短暂。如果研究人员 估计使用计数方法利用过去值来确定中性区间，他们将发现套利机会规模大、持久且集中。在FX市场中证明这一点似乎很困难。同样重要的是，监管的变化导致了风险管理者面临不可忽视的流动性约束（）。杜等,2018;Avdjiev 等人,2019). 额外的难度层由监管要求增加，因为必须在交易会话开始之前确定该会话的流动性。我主张， 鉴于监管变化和CIP偏离的持续存在，从CIP偏离的一步预测分布获取中性带估计更为直观。 第二种估算中性区域的方案是基于对测量偏差周围95%置信区间的计量经济学估计。布兰森(1969) 是使用普通最小二乘法的一个例子，并且对基于线性计量经济学模型的其他估计进行了调查。莱维奇(2017).皮尔和泰勒(2002我：建议使用阈值（非线性）模型。直观上，数据被用来确定对于哪些偏离CIP的值，需要一个不同的模型来复制数据。这些被称为阈值估计，然后被标记为中性带的上下边界。 线性阈值计量经济模型都关注CIP的条件均值，并假设方差是恒定的。然而，时变方差可能更能准确地捕捉风险和风险监管的变化。通过明确地建模CIP背后的波动过程，我可以获得中性带的估计，该带在金融压力期间会变宽，并且与时变的风险和交易成本一致。在本文中，我通过综合两种方法，估计中性带为CIP从2002年到2021年的一个步骤向前95%预测分布，为这一文献做出贡献。结果不受货币或外汇市场结构的影响；当我使用墨西哥比索对美元的覆盖市场数据时，我也获得了类似的结果。 本文剩余部分组织如下。在第...节中。2，我简要概述了CIP理论及其定义。随后，我使用一个包含流动性约束的资产定价模型。杜等人(2022用于激发中性能带作为带有时变方差和数据描述的预测。节3包含计量经济模型的详细信息。这包括用于估计中性带的四个模型的详细信息，所有这些模型均符合无套利原则。在第4我提出估计和诊断结果。我发现，根据覆盖比测试和对数得分统计，随机波动模型在产生中性带宽估计方面表现更优。随机波动模型能够复制在金融压力事件期间出现的短期套利机会的可能性。在第5我使用墨西哥比索-美元市场的CIP偏差，并得到相似的结果，尽管其风险特征不同。最后，在章节6提供一些结论性评述。 2 CIP，货币间基差和中性带：理论与数据 本节正式介绍CIP并概述了为消除对其任何偏差所需的交易。具体而言，我讨论了往返套利按照...定义的莱维奇(2017）并且经常在国际金融文献中解释。1接下来，我采用了一个带有监管约束的中间资产定价模型。杜等人(2022）以激励中性带作为投资机会修订的决定因素。随后，我介绍了用于估计中性带的数据。 2.1 CIP 让我们暂时假设交易成本为零，没有风险，以及市场参与者对资金的供应没有限制。按照以下符号表述：杜和施雷格(2022) 用于到期交易希腊字母τ未来时期，让S成为现货汇率并让F是远期汇率 在期间达成一致t with希腊字母τ- months ahead maturity. Both are measured as 1 USD per GBP throughout the paper. Also, lety并且y∗是（零息）债券的利率希腊字母τ-月份到期t,τt,τ 金融摩擦和成本不存在，CIP预测现金市场的利率将等于分别以美元和英镑计值。假设个人始终能够以美元为媒介进行外债投资，并且 1Dear Dorff(1979) 讨论的内容单向套利在此，市场参与者将在未来的某个日期需要一定数量的外币，因此，在进行套利交易之前，他们将持有一种货币，交易之后将持有第二种货币。 至于隐含的美元“合成”汇率 套利者是利用（的偏差进行投资的投资者。2.1) 在寻求通过息差交易获利。例如，如果∗.t,τ 以下同时进行的交易将产生无风险利润。投资者以一定利率借入1美元，维持一个时期。y并购买S英镑。同时，投资者提供贷款S英镑的利率为y∗ t,τt tt,τ∗.t,τt,τF 并且进入一份远期合约，承诺交付（1 +y∗)S GBP after希腊字母τ月份以换取tt,τ(1+y∗)S/F美元。之后希腊字母τ月份，投资者持有（1+y∗)S/F美元，并有一份承诺t,τ t t,τt t,τt,τt,τ 2.2 跨货币基差与中性区间需偿还（1 +y)。由于（。2.2)保持，投资者已获得（1 +y∗)S/F −(1 +y)t,τt t,τt,τ t,τ美元按照文献中的惯例，CIP中的一个楔形项被包括在等式右侧的额外项中。2.1).楔形表示为x并且是对合成利率的额外溢价t,τ (杜和施雷格,2022）所有合同均在期内签署tS 并且相应的对数形式 哪里x是货币间基差（与CIP的偏差）和密度= log(F)−对数函数符号S) 是前瞻t,τt,τt,τtt, τ t, τt,τt,τ 高级 无风险套利机会在以下情况下出现：x ̸= 0 as in (= 0 如同（2.2）并承担这些机遇 t,τ 重建x= 0. 国际金融文献长期以来都承认：x等号0可能不等于 t,τt,τ如果存在交易或监管引起的成本和风险，并且市场参与者的资金供应有限，则情况确实如此。以下作品：杜等人(2018);Avdjiev 等人(2019）和杜和施雷格 (2022我已经发现，宏观审慎监管的变化，尤其是对全球系统性重要银行的杠杆限制，可能解释了观察到的x ̸= 0 在全球金融危机后时期。t,τ 或者塞尔蒂等(2021) 认为除了风险偏好和发达国家经济体的货币政策等额外因素外，这些因素也解释了CIP偏差。但是，这些因素的影响应该有多大？|x |要吸引投资者？只要CIP被认为是满意的，就可以。xt,τt,τ，b]，其中b并且b代表其下限和上限保持在中性带,b= [bt,τt,τt,τt,τt,τ 限制，分别（唯一,1967;布兰森,1969;弗里克尔,1973;德尔多夫,1979;皮尔和 泰勒,2002). 如果观察到的CIP偏差落在中性范围内（即利润小于某个最低要求），套利者将不会肯定地 进入任何持有交易。相反，如果观察到的CIP偏差位于中性范围之外，套利者将通过交易来确保无风险利润，从而驱动x回到b.2t,τt,τt,τ基金，这些基金的价值可能随时间变化。在金融压力时期，b拓宽并连接t,τ 宽度为b由成本、套利交易固有的风险以及可用性决定。在金融市场走弱（莱维奇,2017). 套利意味着在有效中性带之外不存在偏离CIP的聚集。DearDorff,1979)。因此，宽度为b将会t,τ 随时间变化，条件于近期可用信息。然而，宽度只能从观察数据中估计，以下是我进行的尝试。 2皮尔和泰勒(2002),莱维奇(2017）和塞尔蒂等(2021（) 追溯估计中性带的首次尝试回到了凯恩斯(1923). 2.3 间接资产定价模型 国际金融文献估计b并且b使用计数方法，其中t,τ t,τ 数值满足条件，使