2024年8月市场动荡和套利交易解除

2024年8月的股市动荡和套利交易解除 马泰奥·阿基利纳，马可·隆巴迪，安德烈亚斯·施里姆普，瓦拉迪斯拉夫·苏什科 国际结算银行通讯是由国际结算银行的员工编写的，并且不定期地发布。由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前的热点话题。具有技术性特征。其中表达的观点是作者的个人观点，并不一定是编辑的观点。BIS的研究报告。作者们感谢Inaki Aldasoro, Claudio Borio, Ingo Fender, Bryan Hardy, PatrickMcGuire, Frank Packer, Ilhyock Shim, Hyun Song Shin, Takeshi Shirakami and Kevin Tracol for helpful评论和建议。作者们还对Alberto Americo和Ilaria Mattei提供的出色协助表示感激。分析和研究协助，以及对Nicola Faessler提供行政支持的感谢。 《BIS公报系列》的编辑是Hyun Song Shin。 此出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）查阅。 ©国际清算银行 2024。保留所有权利。简短摘录可以进行复制或翻译需注明出处。 ISSN: 2708-0420 (在线) ISBN: 978-92-9259-782-5 (在线) 2024年8月的股市动荡和套利交易解除 关键要点 •金融市场波动在8月初再次浮现，随着股票和货币市场杠杆交易的平仓放大了对美国负面宏观经济发布的初始反应。随后，市场迅速稳定，波动性减退。 •外汇借贷交易受到去杠杆化压力的重创。它们的总体规模难以衡量。基于表内外活动的各种估计，进入事件前的大致中间值约为40万亿人民币（2500亿美元），如果有什么偏差的话，可能是因为数据缺口而被低估。 •该事件再次成为由周期性去杠杆化和保证金增加加剧的波动性的例子。尽管这次避免了市场完全失灵，但支撑这些事件的系统性结构性特征仍值得政策制定者持续关注。 2024年8月的前几天，金融市场因一连串的重大波动而备受打击。压力高峰发生在8月5日，当时日本的TOPIX指数单日下跌了12%，而VIX指数短暂飙升到了自新冠疫情以来未曾见过的水平。波动率的急剧上升似乎受到了去杠杆化和利润率增加的压力的影响。依赖于大量杠杆并且在波动性受限的策略下（尤其是股市、货币和期权市场），被迫进行了回滚。其中，受冲击最大的莫过于日元融资的货币套息交易。1 本公告讨论了动荡的触发因素，检查了放大机制，并探讨了进一步爆发的可能性。 动荡的触发因素和市场波动 虽然最激烈的市场变动发生在8月初，但在几周前就已经出现了脆弱的迹象。从7月中旬开始，由于日本银行干预的传言，日元贬值趋势发生逆转，这改变了许多杠杆投机者的激励措施。此外，在7月24日，出现了一次短暂的股票抛售，显示出一些掉期交易解体的迹象。在那一天，此前几个月表现出强劲价格动力的AI/科技股估值下降了约1万亿美元。在外汇市场上，日元（主要掉期交易融资货币）急剧升值。 8月初的动荡似乎是由于一些看似微不足道的新闻引起的。在日本银行被认为进行了鹰派加息，以及美联储对降息持更加谨慎态度之后，投资者在8月2日围绕美国劳动力市场数据的发布进行了一次多少有些令人失望的集结。投资者似乎重新评估了经济衰退的可能性，其中一些人认为现行的政策立场过于紧缩。实际上，这些新闻几乎不能被视为经济前景恶化的明确信号，更不用说即将到来的经济衰退。然而，市场对任何迹象都变得极度敏感。 1此类策略涉及以低收益货币，如日元，借入资金投资于其他货币中的高收益资产。通常，这些策略通过外汇（FX）衍生品，如远期合约、外汇掉期和期权，进行合成实施。只要波动性保持低位，这些交易往往会产生微小的但稳定的回报。 因此，这一消息作为推动股市调整的催化剂，导致标准普尔500指数下跌了1.8%。 周末过后，由于杠杆头寸和配对交易（见下文）的解除，日本股市受到重创，并成为动荡的中心。8月5日星期一，TOPIX指数下跌12%（图1.A），日经平均波动率指数飙升到一个仅在危机期间才见到的水平（图2.A）。当天，损失和波动性蔓延至其他市场。Eurostoxx指数下跌1.7%；S&P 500指数再次下跌3.0%；MSCI亚太指数遭遇今年最严重的跌幅；同时，在盘后交易中，VIX指数飙升到60以上。科技行业遭受较大的损失，但小型公司和周期性股票也未幸免。在日本，银行和保险公司股票受到特别严重的打击。 市场随后几乎同样迅速地稳定下来。截至8月9日周五的周末收盘，标准普尔500指数收复了自周一以来的所有跌幅，而东证股价指数也收复了大部分跌幅，而恐慌指数（VIX）则大幅回落至相对较低的水平，尽管仍处于相对较高的水平。 来源：美国联邦储备系统理事会；彭博社；作者计算。 放大器：股票和外汇套利交易的杠杆头寸解除 这种对单一数据发布的大幅市场反应，暗示了放大因素的关键作用，尤其是在市场清淡（如八月常见的情况）中的去杠杆化压力。这一波动的激烈程度部分反映了先前风险承担的长期阶段，而这一阶段的不寻常低波动性。在这种环境中，建立杠杆头寸，如货币息差交易和相关策略，受益于低波动性，变得尤为有利。与此一致，美国对冲基金行业的整体市场杠杆在事件发生前一直呈上升趋势（图1.B）。 VIX指数的飙升与即时的去杠杆压力相关。在波动性最初上升时，市场参与者面临了更大的压力，需要通过直接销售来覆盖其杠杆头寸以满足保证金调用，或者购买期权和VIX期货，从而进一步放大VIX的上升和波动冲击的规模。VIX指数产生的飙升远超过了基于VIX与S&P 500回报之间历史关系的预期（图2.B）。 在日元贬值阶段，许多动量投资者很可能会在7月初趋势逆转时进行多仓操作，从而进一步放大了这一波走势。 潜在的不稳定性持续存在。 总体而言，市场在面对相当大的波动时表现出了显著的韧性。其恢复速度令人瞩目。尽管有多个迹象显示货币套息交易正在解除，但与过去知名套息崩溃相比，汇率变化的幅度并未过大，外汇波动指标也没有股票指标那样大幅上升。其他资产类别的交易也继续保持有序，尽管流动性条件有所恶化，但仍允许交易不间断进行。中央对手方（CCP）及其成员能够管理大额保证金变动，而公共当局无需干预以恢复平静。 尽管如此，导致波动性飙升和大规模市场波动的因素并未发生显著变化。金融市场中的冒险行为仍然很高。似乎只有一小部分基于低波动性和廉价日元资金的各种交易被平仓。一些以日元资助的更广泛交易，可能涉及更多流动性差的资产，可能将以更缓慢的速度平仓。此外，已有迹象表明，一些杠杆头寸正在迅速重建。 更广泛地说，近期动荡背后的诸多因素反映了我们金融体系的结构性特征，特别是基于市场的金融力量的增强（Aramonte等，2021年）。特别值得关注的是那些在平静时期允许建立大量头寸，并在波动性上升时要求迅速平仓的因素。这些头寸对杠杆的依赖意味着投资者必须对不利冲击做出更强有力的反应，以避免重大损失。如果这种行为发生在波动和流动性不足的市场环境中，波动性可能会进一步加剧，并引发负面反馈循环。此外，从与依赖低波动性交易的交易无关的衍生品和证券头寸中突然（且幅度大）的保证金变动，可能会进一步对市场、基础设施和中介机构施加压力。 参考文献 Aramonte, S, A Schrimpf 和 H S Shin (2021): “非银行金融中介与金融稳定”国际清算银行工作论文，编号972，十月。 布伦纳梅尔，M，S 内格尔和L 彼得森（2008年）：“套利交易与货币危机”，美国国家经济研究局宏观经济学年度报告第23卷，第1期，第313-47页。 卡巴列罗，R 和 J. 多伊尔 (2012)： “套利交易与系统性风险：为什么外汇期权如此便宜？”麻省理工学院经济学系工作论文系列，第12-28页。 Clancy, L (2024): “全球市场抛售，保证金追缴额翻三倍”，Risk.net，8月7日。 Galati, G, A Heath 和 P McGuire (2007): “证据显示套息交易活动”国际清算银行季度评论，九月，第27-41页。 Hattori, M and H S Shin (2009): “日元套利交易与次贷危机”，IMF工作组论文，第56卷，第2期。 Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling and A Schrimpf (2012): “Carry trades and global foreign exchange volatility”，《金融学刊》，第62卷，第2期，第681–718页。 Nirei, M 和 V Sushko (2011): “外汇汇率跳跃和掉期交易随机解除”，《国际经济与金融评论》第20卷，第1期，第110-127页。 Schrimpf, A, H S Shin 和 V Sushko (2020): “新冠疫情期间固定收益市场中的杠杆和保证金螺旋”，BIS Bulletin二，四月。