利率市场交易策略：市场动荡，请到债市避险

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：通缩压力仍在 在食品价格上涨带动下，12月CPI环比上涨0.5%，同比上涨1.6%，涨幅均比此前一月有所反弹，属于季节性回升，2015年全年CPI上涨1.4%。另一方面，受国际油价大幅下滑的影响，12月反映工业部门状况的PPI环比下降0.6%，同比下降5.9%，低位企稳，工业部门通缩压力严峻。价格数据符合我们“持续低迷但不恶化”的判断。经济基本面并无显著改善——经济底部徘徊持续，市场需求偏弱。“宏观稳、微观差”格局仍将延续。 资金面跟踪：逆回购加量不减价，驰援流动性 新年伊始，流动性趋紧现象进一步凸显。新年第一个交易日交易所回购利率暴涨。股汇市均受重创，债市全面回调。虽降准再度失约，但央行依然诚意十足放量逆回购来支援流动性，全周净投放创11个月新高，维稳之心凸显。而在央行的扶持下，资金面也重新转宽。 利率产品：先跌后涨，V型上扬 上周国债收益率先升后降，整体较前一周有所反弹。以国开债为代表的政策性金融债收益率走势与国债趋同，V型反转，整体上行。上周成交量较前一周大幅上升，但较前期水平仍有所不及。 债市走势预判：市场动荡，请到债市避险 上周资本市场风起云涌，股市汇市纷受重创，债市更是上演了一幕深V反转的精彩剧情。新年第一个交易日流动性一度告急，导致债券收益率全面大幅回调。央妈祭出1300亿元大额逆回购操作，紧急救火，而且在周四的公开市场上维持了较大规模的投放，全周1900亿元的净投放终使得流动性偏紧缓解。而债券收益率在流动性充裕的助力下重新回落，但由于之前调整幅度较大，全周较前一周仍出现了较明显的上涨。我们认为目前市场内外不得安宁，股市动荡，人民币暴跌，此时利率债的安全属性更显弥足珍贵。从上周的市场走势来看，目前对于债市最显著的影响因素仍然是资金面。人民币的持续大跌所引发的资本外流对国内流动性的影响已有所显现。这也是市场降准呼声甚浓的原因所在。但央行明显对于降准的使用更加谨慎。预计当逆回购以及MLF、SLF等手段均效果欠佳时，方是降准落地之日。短期看来，在逆回购等手段护航下，流动性应无大碍，大幅回调的可能性不大。但现下已属历史低位，继续快速下行的动力又显不足，上下空间均有限。因此我们建议以静制动。 日期：2016年1月11日 胡月晓S0870510120021 陈彦利S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 市场动荡 请到债市避险 ——利率市场交易策略20160111 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：通缩压力仍在 ........................................................... 1 1. 食品价格推动CPI反弹，PPI低位企稳 ................................... 1 2. 其他高频数据跟踪 ...................................................................... 2 3. 汇率跟踪 ...................................................................................... 3 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 4 三、资金面跟踪：流动性重新转宽 ....................................................... 5 1. 海外市场跟踪 .............................................................................. 5 2. 人行公开市场操作 ...................................................................... 5 3. 货币市场 ...................................................................................... 6 四、利率产品：先跌后涨，V型上扬 ................................................... 7 1. 一级市场：配置需求仍在 .......................................................... 7 2. 二级市场：V型上涨 .................................................................. 8 五、债市走势预判：市场动荡，请到债市避险 ................................. 10 图 1： CPI同比、环比(%) .................................................................... 1 图 2：PPI同比、环比（%） .................................................................. 2 图 3：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 3 图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 4 图 5：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 6 图 6：shibor走势（%） ........................................................................ 6 图 7：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 7 图 8：国债收益率（%） ......................................................................... 8 图 9：国开债收益率（%） ..................................................................... 9 图 10：现券成交量（亿元） ................................................................. 9 图 11：国债期限利差（%） ................................................................. 10 图 12：金融债期限利差（%） ............................................................. 10 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 6 利率市场交易策略 1 2016年1月11日 一、 宏观基本面：通缩压力仍在 1. 食品价格推动CPI反弹，PPI低位企稳 2015年12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.5%，同比上涨1.6%。从环比看，12月份食品价格环比上涨1.5%，影响CPI环比上涨0.52个百分点，是CPI环比上涨的主要原因。鲜菜和鲜果价格继续上涨，环比涨幅分别为13.7%和2.3%，合计影响CPI环比上涨0.48个百分点，接近CPI环比总涨幅。12月份非食品价格环比持平，七大类非食品价格环比四平两降一涨。目前生猪存栏量、能繁母猪存栏量均处于历史低位，从中长期来看，猪肉供给端将下降，猪肉的绝对价格在较长时间内将维持较高位置，但环比增速将会收窄。在蔬果方面，大棚蔬菜的上市叠加国际粮价大幅走低后进口增加也将压低国内粮价的共同影响，及在国际大宗商品价格低位震荡下行的环境中，非食品价格也缺乏上涨动力。我们认为，未来CPI同比仍将持续低位徘徊。 受国际油价下跌影响，PPI延续下降趋势。在经济低迷的大环境下，工业品和非食品消费品仍将持续低位运行，给企业经营增加了不少困难，使得中国在经济低迷时期"宏观稳、微观差"的组合特征更加明显。结合先前公布的PMI数据显示当前经济运行仍处于底部徘徊阶段，内外需持续低迷导致的去产能进程受阻和库存压力过大等因素仍然影响着经济复苏进程。经济运行中的总需求水平依然较弱，目前经济增长依然在潜在增长水平下方运行。国际大宗商品价格回落影响工业品价格持续低迷，进而影响工业企业利润，制约企业扩大生产的动力。 图 1： CPI同比、环比(%) 数据来源：wind，上海证券研究所 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12同比 环比 利率市场交易策略 2 2016年1月11日 价格数据符合我们“持续低迷但不恶化”的判断。经济基本面并无显著改善——经济底部徘徊持续，市场需求偏弱。“宏观稳、微观差”格局仍将延续。 图 2：PPI同比、环比（%） 2. 其他高频数据跟踪 房地产：库存有所消化 从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，可售套数平稳下滑，库存有所消化，成交套数区间震荡并由于元旦假期大幅下滑后有所回升。房地产市场成交近来出现一波上涨势头。但随着地产“大拐点”的到来，房地产行业繁荣周期己基本结束，难言昔日辉煌，房地产企业仍致力于去库存而非开建新屋。目前房地产的高库存仍旧是房地产行业甚至整个经济的重大拖累，库存不消，行业难有根本改善，甚至也将影响我国经济结构的转型升级。因此未来成交量再上升的概率并不高。从近期楼市对库存担忧的再度上升情况看，地产行业仍然会有进一步的刺激政策出台，楼市成交短期（3-6月）或能维持目前的成交水平。 数据来源：wind，上海证券研究所 (8.5)(8.0)(7.5)(7.0)(6.5)(6.0)(5.5)(5.0)(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12同比 环比 利率市场交易策略 3 2016年1月11日 图 3：十大城市商品房成交及可售套数 数据来源：Wind，上海证券研究所 3. 汇率跟踪 人民币汇率在短暂的维稳后，再度快速跳水，持续暴跌，连创新低，离岸人民币一度跌破6.7。人民币的急跌再度引起了市场新一轮的担忧，同时也说明了人民币贬值的压力仍然较大。我们始终强调人民币不存在长期贬值基础，在人民币国