磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值

云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。 2018年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到2024H1末，公司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，2020年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。2024年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石需求年增长率约3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持： 1）政策：国家&主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。3）企业：2016-2023年国内磷矿年均淘汰产能超440万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计2024-2026年国内磷矿石供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据Statista，2011-2022年全球磷肥产量和需求量CAGR约0.6%和1.1%，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和9.6百万吨。 2016年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。 此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比+3.5%和-30.5%。截至9月6日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年来的52.2%和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和73.3%分位。 资源+规模+品牌+一体化，打造高分红旗舰型龙头。1）强α竞争力：①资源：自有磷矿储量&采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）； ②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内+国际双市场布局，核心产品存200-300元/吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品200-400元/吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，2024H1公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降22.6、18.9和29.4亿元。③稳业绩盈利&在手现金充沛：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和18.2亿元，分红比例约30.5%和40.3%，股息率约4.8%和6.4%。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营收702.2、717.3、742.0亿元，增速+1.7%、+2.2%、+3.4%；归母净利50.2、50.2、50.9亿元，增速+10.9%、+0.1%、+1.3%； EPS分别为2.73、2.74、2.77元。以2024年9月6日收盘价计算，对应PE分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石-磷肥-磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新&减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。 一、背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长 1.1云南省国资实控的优质磷产业领军企业 从化肥厂到磷化工巨头，资产重组业务聚焦。公司前身云南天然气化工厂成立于1974年，1977年建成投产；1997年完成改制后成立集团公司并由集团公司独家发起成立股份公司，同年登陆上交所主板。2013年公司完成两次重大资产重组迈入成长新征程。 1）初始发展期（1974-2012年）：氮肥业务起家，1997年上市后逐步拓展聚甲醛、玻纤等有机和无机化工业务。 2）战略转型期（2013-2020年）：2013年完成两次重大资产重组（集团将磷矿采选、磷复肥等资产注入公司并剥离玻纤业务），聚焦化肥主业； 2016年引入以色列化工有限公司为公司海外战略投资者；2017年再次通过资产重组实现业务结构再优化（转让青海云天化、收购天宁矿业等）； 2018年以“双百企业”为契机开展对内革新。 3）高速成长期（2021年至今）：矿化一体化+磷化工高景气，公司业绩大幅提升；抢抓新能源投资机遇，布局电池新材料前驱体项目。2024年2月，参股公司聚磷新材竞得碗厂磷矿探矿权，公司享优先注入权，进一步打开磷矿发展空间。 图表1：云天化业务发展几经变革，集团资产注入后实现规模跃升 四大主业高度协同，多领域达国内领先。2023年公司拥有磷矿储量近8亿吨，原矿产能1450万吨/年，其中擦洗选矿和浮选产能分别为618和750万吨/年。化肥总产能1000万吨/年，其中尿素、磷肥、复合肥产能分别为260、555、185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一。 精细磷化工产能主要包括50万吨/年饲料级磷酸钙盐（45万吨/年饲料级磷酸一二钙，单套产能国内第一，消费市场占有率70%）、3万吨/年黄磷等。聚甲醛引领国产替代（2001年），2023年拥有产能9万吨/年（规模国内第一），国产产品消费市占率约25%。同时，公司以磷肥副产氟硅酸为原料延长氟化工产业链，子公司具备氟硅酸镁、医药中间体含氟硝基苯年产能1、0.15万吨。商贸物流业务中，公司农产品及农资的国际贸易规模达200亿元/年以上。 图表2：云天化主要产品及产能矩阵 云南省国资委是公司实际控制人。截至2024年8月，云南省国资委直接持有公司控股股东云天化集团64.8%的股权，为公司实际控制人。参控股公司众多，股份公司下设4家分公司、35家二级控股公司和16家参股公司。 图表3：云南省国资委是公司实际控制人 1.2规模扩增+向内改革+行业景气，公司业绩盈利中枢显著抬升 资产重组规模扩增，受益景气业绩腾飞。2013年，在集团磷矿采选、磷复肥等资产注入后，公司规模倍增式放大；随玻纤业务的剥离，云天化初步形成以化肥为主业的强资源优势综合性生产商。2014-2020年，受化肥行业周期性下行及部分资产投资不佳等不利因素影响，公司整体业绩承压。2021-2022年，受益于农化行业的高景气叠加公司强产业链协同优势，业绩实现大幅提升，归母净利同比分别+1238.8%和+65.3%。 随主营产品价格回落，2023年起，公司业绩有所下滑但仍处相对高位。 2024H1，公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润319.9、28.4、27.9亿元，同比-9.2%、+6.1%、+8.2%。 图表4：2013-2024H1公司营业收入及同比变化 图表5：2013-2024H1公司归母净利及同比变化 商贸物流营收占比较高，化肥毛利贡献度高。复盘看，商贸物流和化肥业务贡献公司主要业绩盈利，2017-2024H1合计营收占比超87%、合计毛利占比超70%。趋势上看，商贸物流营收占比整体下降、化肥业务营收占比逐步提升。相比之下，2017-2024H1公司毛利六成以上源于化肥。 图表6：2017-2024H1公司分行业营收结构变化 图表7：2017-2024H1公司分行业毛利结构变化 净利率表现逐年提升，盈利稳定性优于同业。受益于磷化工行业整体景气上行，自2021年起，公司毛利率和净利率表现大幅提升。2024H1，公司毛利率和净利率约16.6%和10.7%，同比+1.5pct和+1.2pct。此外，考虑到公司商贸物流行业营收占比较高但毛利占比低，若不考虑该业务对公司整体毛利率的影响，2017-2023年公司调整后毛利率介于27%至31%。对比磷肥及磷化工同业企业可见，公司调整后毛利率处行业中高位水平；强资源保障&一体化协同赋能下，盈利稳定性显著优于同业。 图表8：公司毛利率和净利率表现近年来持续提升 图表9：公司调整后毛利率位于行业中上游水平 提质增效持续推进，资产负债率下降明显。期间费用率方面，2024H1，公司期间费用率约3.9%，同比+0.1pct，较2013年大幅下降10.3pct。 2024年4月，公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，力争从资源可持续、资源最大化利用、制造端技术进步、管理架构流程优化等方面打造高效高值的磷化工全产业竞争优势。在公司对内改革持续深化的背景下，后续期间费用率或进一步下降。资产负债率方面，截至2024H1末，公司资产负债率约56.5%，较2016年高点的92.5%相比已大幅下降36.0pct。 图表10：公司期间费用率持续下降 图表11：公司资产负债率表现改善明显 在建工程大幅减少，资本开支显著下降。在建工程方面，2023年公司在建工程累计约14.9亿元，较2022年大幅减少14.8亿元。截至2024H1末，公司在建工程约19.0亿元，同比下降14.9%。资本开支方面，2023年公司累计资本开支约19.4亿元，较2022年同期大幅下降22.7亿元； 2024H1公司累计资本支出4.0亿元，同比下降49.6%。 图表12：公司在建工程大幅减少 图表13：公司资本开支显著下降 高度重视股东回报，高分红显投资价值。根据公司章程，公司将每一年实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。2022-2023年公司现金分红总额分别为18.3和18.2亿元，对应现金分红比例约30.5%和40.3%、股息率约4.8%和6.4%。 2023年，公司完成每10股派发现金红利10元（含税）分配方案后及时开展2亿元股权回购工作；2024年3月，公司发布2023年度利润分配预案，公司拟继续向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。 图表14：公司上市以来归母净利润、现金分红总额及股息率变化 二、产业链利润多留存上游，中短期磷矿石景气延续 磷化工以磷矿石为起点，下游应用领域逐步多元。根据生产工艺的不同，磷矿石可直接使用湿法加工制成磷酸后再加工成