业绩阶段性承压，高分红凸显投资价值

需求下滑叠加强降雨影响，Q2业绩进一步承压。2024H1公司实现营收19.76亿元，同比-31.17%；归母净利润2.26亿，同比-53.43%，其中Q2单季度营收9.83亿元，同比-36.89%，归母净利润0.77亿元，同比-69.41%。上半年水泥需求下降，一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压，另一方面二季度华南地区梅雨季节，影响工程施工进度。需求承压叠加竞争加剧，量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 水泥量价齐跌致盈利水平下滑，现金流同步承压。2024H1实现水泥销量695.27万吨，同比-15.2%，Q2单季度水泥销量349.88万吨，同比-21.96%； 据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%，Q2单季度综合毛利率23.6%，同比-8.2pct，环比-0.9pct，水泥价格降幅大于成本降幅，公司盈利水平承压下滑。上半年期间费用率为10.4%，同比-3.01pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别为1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%，同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct，管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流0.33亿元，同比-93.7%，主因盈利水平下滑，叠加应收账款和应收票据增加，导致回笼资金减少。 持续推进环保新能源项目，积极打造第二增长曲线。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现环保处置营业收入5629.22万元，同比+141.28%，毛利率82.2%；分布式光伏发电项目实现供电量1556万kwh，实现余电上网收入171.18万元，同比+55.67%，毛利率58.3%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。报告期新增骨料业务顺利投产，已实现营业收入300.11万元。 下半年价格盈利有望修复，高分红持续，维持“优于大市”评级。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面具备优势。近期水泥淡季价格推涨，有望为后续旺季奠定良好基础，考虑旺季需求有望边际好转，公司盈利具备改善空间。此外，公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45元，对应目前股息率超6.0%，高分红持续亦提高安全边际。考虑上半年水泥景气下行对业绩影响，下调2024-2025每股收益至0.49/0.57元/股（调整前0.78/0.81元/股），新增预测2026年每股收益为0.65元/股，对应PE为14.7/12.4/10.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：水泥需求持续走弱；原材料价格上涨；供给增加超预期。 盈利预测和财务指标 需求下滑叠加强降雨影响，Q2业绩进一步承压。2024H1公司实现营收19.76亿元，同比-31.17%；归母净利润2.26亿，同比-53.43%，扣非归母净利润1.84亿元，同比-52.84%，EPS为0.19元/股，其中Q2单季度营收9.83亿元，同比-36.89%，归母净利润0.77亿元，同比-69.41%。上半年水泥需求下降，一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压，另一方面二季度华南地区梅雨季节，影响工程施工进度。需求承压叠加竞争加剧，量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 图1：塔牌集团营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：塔牌集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：塔牌集团归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：塔牌集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 水泥量价齐跌致盈利水平下滑，现金流同步承压。2024H1实现水泥销量695.27万吨，同比-15.2%，其中Q2单季度水泥销量349.88万吨，同比-21.96%；据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元 ， 同比-20.9%/-14.7%/-36.7%，Q2单季度综合毛利率23.6%，同比-8.2pct，环比-0.9pct，主因水泥价格降幅大于成本降幅，公司盈利水平承压下滑。公司上半年期间费用率为10.4%， 同比-3.01pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%，同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct，管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流为0.33亿元，同比大幅减少93.7%，主因盈利水平下滑，叠加应收账款和应收票据增加，导致回笼资金减少。二季度末资产负债率为10.41%，同比+0.3pct，资债结构稳定。 图5：塔牌集团水泥销量及增速 图6：塔牌集团半年度吨收入情况 图7：塔牌集团半年度吨毛利情况 图8：塔牌集团毛利率及净利率 图9：塔牌集团期间费用率 图10：塔牌集团经营性现金流及增速 图11：塔牌集团净现金水平 图12：塔牌集团资产负债率 持续推进环保新能源项目，积极打造第二增长曲线。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，环保处置量快速提升，实现环保处置营业收入5629.22万元，同比+141.28%，毛利率82.2%；分布式光伏发电项目实现供电量1556万kwh，实现余电上网收入171.18万元，同比+55.67%，毛利率58.3%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。报告期新增骨料业务顺利投产，已实现营业收入300.11万元。 响应“新国九条”号召，制定未来三年股东回报规划，回馈股东。公司制定了《未来三年股东回报规划（2024-2026）》，未来三年执行差异化现金分红政策，成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出的情形下，现金分红比例在该次利润分配中的最低比例分别应达到80%/40%/20%。在公司现金流满足正常经营和长期发展的前提下，2024-2026年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，并且每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币，若当年每股收益不足0.45，则从历年未分配利润补足。 下半年价格盈利有望修复，高分红持续，维持“优于大市”评级。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面具备优势。 近期水泥淡季价格推涨，有望为后续旺季奠定良好基础，考虑旺季需求有望边际好转，公司盈利具备改善空间。此外，公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45元，对应目前股息率超6.0%，高分红持续亦提高安全边际。考虑上半年水泥景气下行对业绩影响，下调2024-2025每股收益至0.49/0.57元/股（调整前0.78/0.81元/股），新增预测2026年每股收益为0.65元/股，对应PE为14.7/12.4/10.9X，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）