策略周聚焦：备战估值修复行情

前言：Q2业绩环比走弱，在经济前瞻指标出现回升前，基本面到市场难言见底，继续保持耐心。但年内仍存两大驱动因素：资金底部配置便宜筹码+围绕消费的新一轮财政政策刺激，估值修复行情可期。行业配置底仓部分维持红利自由现金流资产，现金流收缩背景下更应有估值溢价；以及大盘成长代表的电新、食饮估值修复。 见到最低点？继续保持耐心 难言最低点已现，如我们过去半年一直强调的，对上市公司业绩影响更大的价格弹性仍在低位，前瞻指标的回升还需保持耐心。从业绩实际表现来看，全A非金融归母净利单季同比增速24Q2/24Q1/23Q4分别为-6.3%/-5.7%/9.2%，二季度较一季度业绩增速进一步下探。能否认为二季度即业绩最差时刻、从而市场最低点已现？从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。我们认为最低点的支撑依然需要等待M1、PPI等前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 到年底估值修复行情可期 1）估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。市场整体自下而上来看，A股估值分布已接近年初深度调整低点水平，对于投资者来说再次出现了大量的便宜筹码，资金低点布局或驱动市场估值修复。 2）估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，若类似去年的发债动作能够维持，叠加降息通道或也进一步打开，从而国内财政、货币政策宽松有望更进一步。从财政资金投向来看，我们认为更可能围绕消费领域而非过去一年的重心地产，一方面由于目前对于消费领域的资金支持为中央财政直达而非地产的再贷款形式，有利于更加快速便捷地将这些真金白银的优惠直达消费者，另一方面基于出口波动放大的风险较高，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。 行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复 1）行业配置1：红利自由现金流底仓配置，石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置，一方面今年以来绝对收益为正的非金融行业共26个，其中23个细分行业都具备自由现金流剩余，另一方面在上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 2）行业配置2：核心资产为代表的大盘成长估值修复。可以参考22年底国内防控放开，同样由于偏政策端转向带来的整体大盘成长估值修复的时空。若假设当前各行业PE或PB修复至22/10/31时水平、且取其中幅度最小值，则存在明显修复空间、且估值盈利匹配程度ROE/PB没有明显缩水的行业包括电新、食饮为代表的核心资产，以及美护、农业、社服等业绩修复方向。 风险：关注现金流收缩 在经历中报密集披露的8月后，市场对业绩预期已经做出充分反应，分析师的预期下修接近完成，不必过虑三季报。但需要关注现金流收缩的趋势变化情况，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。需关注现金流链条是否会进一步紧张而更加影响现金收支平衡。但另一方面，这也正意味着政策宽松的必要性正明显上升，货币政策宽松空间或进一步打开。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、业绩实际表现中，Q2较Q1增速进一步下探。从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。最低点的支撑依然需要等待前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 2、到年底估值修复行情可期 ①估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。 ②估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，政策宽松带动估值修复。 3、行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复 ①红利自由现金流底仓配置，石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。在上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 ②核心资产为代表的大盘成长估值修复。若假设当前各行业PE或PB修复至22/10/31时水平、且取其中幅度最小值，则仍存明显修复空间、且估值盈利匹配程度ROE/PB没有明显缩水的行业包括电新、食饮为代表的核心资产，以及美护、农业、社服等业绩修复方向。 4、市场风险方面，分析师的预期下修接近完成，不必过虑三季报情况。但需要关注现金流收缩的趋势，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。但这也意味着政策宽松的必要性正明显上升，货币政策宽松空间或进一步打开。 前言：Q2业绩环比走弱，在经济前瞻指标出现回升前，基本面到市场难言见底，继续保持耐心。但年内仍存两大驱动因素：资金底部配置便宜筹码+围绕消费的新一轮财政政策刺激，估值修复行情可期。行业配置底仓部分维持红利自由现金流资产，现金流收缩背景下更应有估值溢价；以及大盘成长代表的电新、食饮估值修复。 一、见到最低点？继续保持耐心 难言最低点已现，保持耐心不变。如我们过去半年一直强调的，对上市公司业绩影响更大的价格弹性仍在低位，基本面难言最低点，前瞻指标的回升还需保持耐心。从业绩实际表现来看，全A非金融归母净利单季同比增速24Q2/24Q1/23Q4分别为-6.3%/-5.7%/9.2%，二季度较一季度业绩增速进一步下探。能否认为二季度即业绩最差时刻、从而市场最低点已现？从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。我们认为最低点的支撑依然需要等待M1、PPI等前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 图表1全A非金融归母净利单季同比增速24Q2为-6.3%，较Q1的-5.7%进一步下探 图表 2M1 在4-7月持续下行 图表3 PPI仍在负区间运行 二、到年底估值修复行情可期 估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。市场整体自下而上来看，A股估值分布已接近年初深度调整低点水平，对于投资者来说再次出现了大量的便宜筹码，资金低点布局或驱动市场估值修复： PE- TTM 方面，24/2/5低于15倍市值共32万亿（占整体比例42%）、公司家数共1050家（20%），当前两指标分别为31万亿（40%）、894家（17%）； PB-LF方面，24/2/5破净市值共21万亿（27%）、公司家数共875家（16%），当前分别为22万亿（28%）、827家（15%）。 图表4当前PE水平接近24/2/5，超30万亿市值、近900家公司PE低于15倍 图表5当前PB水平接近24/2/5，超20万亿市值、超800家公司破净 估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，政策宽松带动估值修复。如我们此前报告《08年伯南克的次贷“转按揭”——策略周聚焦》以及多次周观点中提到，需要关注今年7/25政治局常委会之后是否会有进一步财政增发的可能，参考去年8/17政治局常会召开会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，此后10/24十四届全国人大常委会第六次会议审议通过国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发1万亿特别国债。从近期重要会议安排来看，十四届全国人大常委会第十一次会议定于9/10-9/13召开，从已披露信息来看，会议议程包括审议今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告、以及23年度政府债务管理情况的报告。 对经济运行情况、政府债审批情况的审议评估，是否会带来新一轮特别国债增发值得期待。若类似去年的发债动作能够维持，叠加人民银行货币政策司司长邹澜9/5表示降准还有空间、持续推动融资成本稳中有降，降息通道或也进一步打开，从而国内财政、货币政策宽松有望更进一步。从财政资金投向来看，我们认为更可能围绕消费领域而非过去一年的重心地产，一方面由于目前对于消费领域的资金支持为中央财政直达而非地产的再贷款形式，有利于更加快速便捷地将这些真金白银的优惠直达消费者，另一方面基于出口波动放大的风险较高，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。 图表6 8月专项债发行已加速 图表7 Q4出口面临压力，内需或为政策发力方向 图表8近期消费刺激政策密集出台，政策发力支持消费或为重点方向 三、行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复 行业配置1：红利自由现金流底仓配置，石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置，一方面今年以来绝对收益为正的非金融行业共26个，其中23个细分行业都具备自由现金流剩余，另一方面如我们报告《现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6》所述，在上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。重点红利行业中现金流稳定性来看：1）石化24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低，双重积极因素共同充裕现金流，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。2）家电、港口、教育出版24H1盈利微增或持平，且资本开支力度平稳或下行，净营运资本维持负增或波动较小，FCFF/EBITDA现金流水平分别维持高位74%、32%、88%。 行业配置2：核心资产为代表的大盘成长估值修复。从估值修复角度来看，可以参考22年底国内防控放开，同样由于偏政策端转向带来的整体大盘成长估值修复的时空。从22年底估值修复行情来看，时间上基本2-3个月已经完全反应，5-6个月后市场则再次对政策脱敏，如电新、汽车行业指数再见新低，以及TMT行业由于AI行情进一步上涨。从最大上涨幅度来看，反弹领先行业涨幅基本达20%以上，反弹较弱行业也可获10%水平涨幅，领先行业主要集中于消费与地产链板块。若假设当前各行业PE或PB修复至22/10/31时水平、且取其中幅度最小值，则仍存明显修复空间、且估值盈利匹配程度ROE/PB没有明显缩水的行业包括电新、食饮为代表的核心资产，以及美护、农业、社服等业绩修复方向。 图表9今年存在绝对收益的行业多数具备自由现金流剩余 图表10石化：24H1现金流进一步充裕 图表11家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定 图表12港口：24H1盈利走平、开支走低 图表13教育出版：24H1现金流维持充裕 图表14当前关注电新、食饮代表的核心资产，以及美护、农业代表的业绩弹性方向 图表15业绩预期上修较下修领先行业：农林牧渔、汽车、非银、电子 四、风险：关注现金流收缩 不必过虑三季报，但需关注现金流收缩趋势。在经历中报密集披露的8月后，市场对业绩预期已经做出充分反应，如我们报告《分析师盈利预测的修正》统计：8月全A业绩上修公司占比9.1%（23年同期为9.6%），下修公司占比28.1%（23年同期为30.7%），分析师的预期下修接近完成，不必过虑三季报情况。但同样如我们此前报告《现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6》所提，需要关注现金流收缩的趋势变化情况，宏观上表现为M1在二季度以来转为负增长，实际流通货币量减少，微观在上市公司层面体现为多数行业应收款项大增、现金流减少，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。而企业支出端则始终存在税、薪酬及必要营业成本的现金刚性支出，所以需关注现金流链条是否会进一步紧张而更加影响现金收支平衡。但另一方面，这也正意味着政策宽松的必要性正明显上升，货币政策宽松空间或进一步打开。 图表16 8月全A业绩上修公司占比9.1% 图表17 8月全A业绩下修公司占比28.1% 图表18应收款项增长、下游收现难度上升，全A净营运资本增长拖累现金流 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。