深度框架：30年房贷与30年国债

证券分析师 固定收益专题 深度框架：30年房贷与30年国债 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 证券研究报告|固定收益专题 2024年09月07日 投资要点： 近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题：1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角，将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率控制凸显一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？ 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率。市场有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们往往能发现， 出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这样的配对关系。其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。市场可能存在一种观点认为即便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为从商品供需框架视角来看，降息是否 有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的问题，需求减少的商品价格就会趋于下降。 房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求1）降价、2）缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，只能通过更多的缩量、早偿来实现，我们从 RMBS的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进一步催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系的研究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。 居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过渡到非理性的安全感避险需求。目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本 形成大幅倒挂。我们测算了居民资产端综合收益率、和居民负债端的综合成本，我们发现从2020年以来，这两者形成了明显的“倒挂”，当前的倒挂程度接近于70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理性的选择。另外，从近期的市场交流看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性财务测算，上升到了对未来收入不安全感带来的避险需求。 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行。提前还贷让银行的优质、高息资产加速减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收 益率，从银行的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚”的方式下调。 长债利率与房贷利率如何相互影响？居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在60-80BP左右。去年8月地产放松政策调整后加权平均利率为4.27%，而截至2024年6月， 金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%，存量和增量利率之间仍有82BP的压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水平在4.17%左右，降至目前3.45%的贷款利率水平还有70BP左右的空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价逻辑来看，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过测算资产EVA水平来看，截至目前30年国债为2.31%，高于按揭贷款的1.93%， 表明国债相较于信贷的配置性价比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一步凸显。趋势上，目前贷款利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那么80BP的房贷利率调降幅度，在中长期来看，可能对应着30年国债收益率20BP左右的降幅。 建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我们不妨将控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经济的支持性货币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率5 1.1目前房贷偿还情况如何？5 1.2从商品供需视角如何理解？7 2.房贷利率下降的潜在逻辑：居民资产负债倒挂难以持续8 3.银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行10 4.长债利率与房贷利率如何相互影响？12 5.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：主要上市银行个人住房贷款余额及不良率（亿元，%）5 图2：存量RMBS早偿率走势（%）6 图3：个人住房贷款余额、利率与5年期LPR（亿元，%）6 图4：30重点城市主流银行首套房和二套房贷款利率（%）6 图5：供需视角的房贷价格7 图6：商品房销售额、销售面积当月同比（%）8 图7：30大中城市商品房成交面积、套数当月同比（%）8 图8：居民资产收益率与债务成本“剪刀差”（%）8 图9：商品房销售额、销售面积当月同比（%）9 图10：70大中城市新建、二手住宅房屋销售价格指数当月同比（%）9 图11：理财产品预期年收益率走势（%）9 图12：测算居民主要资产端投资收益率（%）9 图13：城镇储户问卷调查信心指数10 图14：上市银行贷款利息收入/营业收入（%）10 图15：上市银行贷款余额同比增速（%）10 图16：上市银行存款成本率（%）11 图17：国有大行平均定期存款利率（%）11 图18：各类型银行净息差走势（%）11 图19：大行、中小行债券投资及增速（亿元，%）11 图20：关于房贷利率的政策与表述梳理12 图21：10Y、30Y国债收益率走势（%）13 图22：各期限品种银行资产EVA比价14 近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题：1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角，将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率控制凸显一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？ 1.房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率 1.1目前房贷偿还情况如何？ 主要上市银行面临提前还贷冲击，房贷余额多数下滑，不良贷款率走高。在处于房地产贷款集中度管理制度的第一档和第二档共计19家上市银行中，2024 年上半年，14家银行的个人住房贷款余额较2023年底出现下滑，其中渤海银行的下滑幅度最大，达到了-3.85%。此外，受房地产市场低迷、经济增长缓慢、居民收入减少等因素，大中型上市银行的不良贷款率呈增长趋势，银行资产质量下降。 分银行类型来看，六大行受提前还贷的冲击较为明显，股份制银行提前还贷压力较弱，但不良贷款率平均上行幅度更大。由于六大行作为发放房贷的主力军， 除邮储银行以外，其他五大行的个人住房贷款余额从2022年底以来，一直处于下降的趋势。2024年上半年，13家分类为第二档的银行中仅有3家个人住房贷款余额较2023年底有所增加，其他银行的贷款余额则出现下滑，且下降规模相对较小。不良贷款率方面，披露数据的多家银行表现走高，第二档平均水平较去年年末上行0.19个百分点。 表1：房地产贷款集中度管理要求 分档类型 银行类型 房地产贷款占比上限 个人住房贷款占比上限 第一档 中资大型银行（7家） 40% 32.5% 第二档 中资中型银行（17家） 27.5% 20% 第三档中资小型银行和非县域农合机构（除第二档外的22.5%17.5% 城商行、民营银行、大中城市和城区农合机构） 第四档 县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档 村镇银行 12.5% 7.5% 资料来源：中国政府网，中国人民银行，德邦研究所 图1：主要上市银行个人住房贷款余额及不良率（亿元，%） 个人住房贷款余额（亿元） 个人住房贷款-不良率（%） 上市银行 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 较去年末变动 趋势图 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 较去年末变动 趋势图 第一档 工商银行 64,320 63,744 62,885 61,654 -1.96% 0.39 0.42 0.44 0.60 0. 16 建设银行 65,477 64,763 64,529 63,768 -1.18% 0.37 0.42 0.42 0.54 0. 12 农业银行 53,466 53,171 51,708 50,702 -1.95% 0.51 0.50 0.55 0.58 0.03 中国银行 49,167 48,565 47,863 47,526 -0.70% - - - - - 交通银行 15,126 14,968 14,626 14,610 -0.11% 0.44 0.47 0.37 0.48 0. 11 邮储银行 22,618 23,241 23,380 23,616 1.01% 0.57 0.50 0.55 0.50 -0.05 合计/均值 270,174 268,451 264,991 261,875 -1.18% 0.46 0.46 0.47 0.54 0.07 第二档 招商银行 13,892 13,786 13,855 13,754 -0.73% 0.35 0.35 0.37 0.40 0.03 浦发银行 8,721 8,548 8,382 8,336 -0.54% 0.52 0.58 0.62 0.75 0. 13 中信银行 9,758 9,854 10,033 10,220 1.86% - - - - - 兴业银行 10,973 10,857 10,759 10,652 -1.00% 0.56 0.51 0.56 0.65 0.09 民生银行 5,733 5,606 5,463 5,401 -1.13% 0.50 0.57 0.67 0.83 0. 16 光大银行 5,898 5,915 5,841 5,797 -0.76% - - - - - 华夏银行 3,181 3,210 3,167 3,168 - - - - - - 平安银行 7,834 8,416 3,036 3,066 0.99% 0.37 0.32 0.30 0.44 0. 14 北京银行 3,391 3,352 3,259 3,219 -1.24% - - - - - 上海银行 1,647 1,640 1,606 1,582 -1.51% 0.16 0.20 0.26 0.35 0.09 渤海银行 1,796 1,712 1,596 1,534 -3.85% 0.77 1.02 0.97 1.31 0.34 江苏银行 2,450 2,516 2,447 2,441 -0.25% - - - - - 浙商银行 1,072 1,243 1,379 1,553 12.66% - - - - - 合计/均值 76,347 76,655 70,822 70,722 -0.14% 0.43 0.51 0.51 0.70 0.19 资料来源：Wind，德邦研究所 我们从存量RMBS的底层资产池来看，早偿率中枢水平整体呈上升趋势。早偿率是指在住房抵押贷款支持证券中，借款人提前偿还贷款的比例。其中，2023年9月早偿率的明显跳升源于存量首套住房贷款利率降低的政策影响。截至 2024/7/31，存量RMBS年化早偿率12个月平均水平来到23%的历史高位水平，较年初的20%左右进一步趋于上行。 图2：存量RMBS早偿率走势（%） 资料