30年国债期货基差交易规律、要点与优势

短期中，期货基差在每轮合约切换中呈现收敛-扩张的轮动态势，其收敛速度主要受到债市走势或市场情绪影响。在债券市场下跌时，投资者或利用国债期货进行做空策略或套期保值，做空力量显著增强，基差收敛速度放缓；相反，由于国内债券市场缺乏做空机制，在债券市场上涨过程中，期货市场做多力量的增强有限，对基差影响则相对较小。 长期中，我国期货合约基差峰值主要受到净基差的影响。净基差峰值与市场活跃度呈现正相关。回顾10年国债期货上市后净基差峰值，可以看到净基差峰值整体呈现先走扩后收窄的趋势。上市初期，套期保值需求较大，做空力量更强，基差较大。随交易的不断推进，单向做多力量不断增强，成交量向下回归均衡，净基差峰值收窄。 通过拆分计算，将TL净基差峰值估算值（2.0019元）与TL持有收益估算值（0.30元）相加总，得到TL基差峰值的测算值约2.3元。长期中新发行30年国债收益率持续走低可能性较高，而资金利率在OMO利率未下调期间恐难以长期大幅低于2.0%。在这种情况下持有收益水平可能会逐步走低至0.25元左右，此时TL峰值可能稳定降低至2.25元左右。 30年国债的基差交易确定性和可操作性可能更强：首先，30年国债期货的交割券具有确定性较高的特点，这将为投资者带来更为可靠的基差交易机会，甚至是做空基差的机会；30年国债期货的上市初期将带来额外套利机会；TL合约上市后，基差的峰值或将逐步达到最大峰值，后续区域收敛。 风险提示：期货市场可能存在不理性操作，对基差峰值的计算并非精确值。 基差交易是国债期货交易中的常用策略，由于基差运行具有较强的规律性，在基差高位做窄基差，在基差低位做阔基差成为常见操作。30年国债期货发行后，基差交易有何变化和规律？基差回归的区间有何变化？30年国债期货的基差交易有何优势？本报告将尝试解答这个问题。 1.国债期货基差的影响因素 基差为现券价格减去国债期货价格乘转换因子，反映了期现价格偏离程度。基差可以拆分为持有收益与净基差两个部分。持有收益是指持有期间票息收益减去资金成本；净基差则反映了国债期货空头拥有的选择交割时间与交割券的权利的价值。 基差随着接近交割日逐渐收敛，其中，对于CTD券，基差应该收敛至零，非CTD券也应逐渐收敛但不会降至零。 这是由于基差由净基差和持有收益组成，均随距交割日天数的下降而逐渐减小；但净基差和持有收益变动的影响因素有一定差异。 图1：国债期货基差和净基差 图2：国债期货净基差拆分 1.1.持有收益变动：受资金利率影响 持有收益决定了基差上限以及交割日较远期的收敛速度。持有收益为持有期利息-资金成本，其大小取决于票面利率和资金价格，其中票面利率是固定不变的，资金价格才是决定持有收益变动的核心因素；当资金利率上行时，持有收益下降，基差收窄，当资金利率下行时，持有收益上升，基差走扩。 图3：不同久期国债基差体现期权价值不同 图4：基差随着交割日临近逐渐收敛 1.2.净基差变动：收益率曲线的移动和新券发行 净基差主导了国债期货基差波动以及收敛速度。主要受收益率曲线的变化和新券发行的影响： ①收益率曲线移动。不同久期国债基差所隐含的期权价值不同，高久期国债的基差类似于国债看涨期权，随收益率下降而上升；低久期国债的基差类似于国债看跌期权，随收益率上升而下降。此外，对于不同票息的国债，当收益率曲线走陡时，高票息国债收益率相对低票息国债上行，价格相对下降，高票息可交割券更容易成为CTD券；当收益率曲线走平时，低票息可交割券更容易成为CTD券。 ②新券发行时，可交割券选择范围增加，同样会带来净基差的走扩。 以T为例，自2013年3月十年期国债期货合约上市以来，每当10Y国债新券发行后，T合约基差往往会有一波上升。 图5：新券发行时国债期货基差可能会走扩（以十年期国债期货为例） 2.基差的变化规律：波动和趋势 基差在短期中每轮合约切换中呈现收敛-扩张的轮动态势，在长期中其波动峰值也有涨跌的趋势性变化。 2.1.基差波动和收敛速度：受债市下跌受影响较大 基差在每轮合约切换中呈现收敛-扩张的轮动态势，其收敛速度主要受到债市走势或市场情绪影响。在债券市场下跌时，投资者或利用国债期货进行做空策略或套期保值，做空力量显著增强，基差收敛速度放缓；2020年4月经济复苏冲击以及2022年11月理财赎回冲击下，T合约基差均表现出脱离原有轨道的走扩。 相反，由于国内债券市场缺乏做空机制，在债券市场上涨过程中，期货市场做多力量的增强有限，对基差影响则相对较小。 需要注意的时，市场情绪的变化长期看不会影响基差的均值回归属性，因此当出现由极端市场情绪导致的期现价格偏离（期货超跌）。此时单向做空期货或不明智，而应该选择抓住确定性较强的短线交易机会做窄基差。如2022年11月基差在收窄周期中受到冲击走阔，后续快速重新缩窄。 图6：2020年4月经济复苏冲击下基差走扩 图7：2022年11月理财赎回冲击下基差走扩 2.2.基差峰值变化的趋势：主要受净基差与活跃度的影响 净基差占据基差的主要部分，其峰值变化决定了基差峰值变化。在美国国债期货市场中，交割期权价值较低，基差由持有收益主导，这是由于：一方面，美国衍生品工具种类繁多机制健全，市场上多空力量较为均衡，另一方面，可交割券利率与合约标的虚拟券利率差距较大，CTD券切换频率较低。 但由于我国现券市场缺乏做空机制，在期货市场以做空套期保值为主，因此净基差占据基差主要部分，其峰值变化决定了基差峰值变化。 图8：净基差占据基差的主要部分 净基差峰值与市场活跃度呈现正相关。回顾10年国债期货上市后净基差峰值，可以看到净基差峰值整体呈现先走扩后收窄的趋势。上市初期，套期保值需求较大，做空力量更强，基差较大，随交易的不断推进，成交量向下回归均衡，单向做多力量增强，净基差峰值收窄。 图9：2015年10年国债期货上市后净基差和成交量变化正相关 3.30年国债期货的基差会如何运行 3.1.TL合约基差上限测算：短期可能为2.30，长期持续走低 从历史规律看，目前TL2206的基差已经过了峰值，而TL2209的基差还未到达峰值。我们可以通过分析T，TF与TS的基差关系，推测出TL可能的基差上限。这种基差上限由净基差上限和持有期收益加总得到。 一般情况下，国债期货的净基差大致与CTD券久期成比例，我们回溯了三大合约的历史持有收益和久期中位数，结果如下： T:TF:TS的净基差中位数分别为，0.29，0.20和0.07；比例1:0.69: 0.24； T:TF:TS的久期中位数分别为，7.60，4.25和1.75；比例1:0.59: 0.23。 如果将CTD券久期比例看做净基差比例的理想状态状态，而净基差比例需要根据期限做出调整。如果不考虑比较不稳定TS合约，我们可以看出TF合约的净基差超出了理想水平。参考美国的经验，我们认为这是由于TF合约的做多力量相对较弱，而5年期债券市场借券做空机制弱于10年，市场更依赖TF合约进行套期保值，形成更多的做空力量。 图10：国债期货净基差峰值 由此线性外推，我们认为TL与T合约的净基差之比会高于久期之比。 当前TL2309合约CTD券久期约为17.9年左右，再考虑离基差高峰还有一段时间和TL的净基差可能相对较高，TL的净基差中枢水平应该在T净基差中位数的2.5倍水平左右。 同时考虑将95%尾部分位数定义为净基差的上下边界，来剔除极端基差表现。2.5倍的比例同样适用于上下边界水平，T的95%分位数净基差上边界为0.80076元 。 由此得到TL净基差峰值水平为0.80076*2.5=2.0019元。 图11：国债期货持有收益与收益率高度相关 另外还需估算TL的持有收益部分，理论上，国债期货持有收益由收益率水平决定，即持有收益=基差-净基差=（收益率-资金成本）*时间。T,TF与TS的历史数据也证明了持有收益与（票面利率-隔夜利率）高度相关。以T合约历史数据为参考，活跃合约切换后剩余持有时长平均为91.38天，对不同水平下的TL2306票面利率与隔夜利率水平，以91.38作天作为持有时长，对TL持有收益做情景分析。 如果考虑以OMO利率为资金利率中枢，以210014为主要交割债券，我们认为比较符合目前情况的TL持有收益水平为0.30元。 将TL净基差峰值估算值（2.0019元）与TL持有收益估算值（0.30元）相加总，得到TL基差峰值的测算值约2.30元。当然，我们没有估算基差下界，因为下界在正常情况下应该是0。 另外，长期中新发行30年国债收益率持续走低可能性较高，而资金利率在OMO利率未下调期间恐难以长期大幅低于2.0%。在这种情况下持有收益水平可能会逐步走低至0.25元左右，此时TL峰值可能稳定降低至2.25元左右。 表1：30年期国债可交割券票面利率 表2：：TL持有收益估计测算 3.2.30年国债期货基差交易机会可能更佳 首先，30年国债期货的交割券具有确定性较高的特点，这将为投资者带来更为可靠的基差交易机会，甚至是做空基差的机会。由于30年期国债的规模较小，非活跃券在市场上被配置机构持有至到期的可能较高，这将导致交割券的确定性更高，新发行债券（长久期）更可能是CTD券。一般而言，市场更偏好于做多基差，因为做空基差需要做多国债期货并做空现货，在可交割券选择较多时，可能出现做空券与交割券不一致的问题。30年国债可交割券较少，使得做空基差也成为可选项。 30年国债期货的上市初期将带来额外套利机会。由于投资者对产品定价、套利策略等不熟悉，可能会导致定价偏差，形成套利机会。根据我们的测算，如果在TL上市一年内，基差超过阈值[0, 2.3]，投资者可以参与做窄基差交易，从而实现收益。 TL合约上市后，基差的峰值或将逐步达到最大峰值，后续区域收敛。 上市初期存量套保需求较强，交易较为旺盛，随交易的不断推进，做空力量逐渐走弱，叠加对中长期经济发展模式看法改变的背景下超长期限国债收益率或逐步下行，基差峰值或将逐步收敛至均衡。 风险提示 ：期货市场可能存在不理性操作，对基差峰值的计算并非精确值。