转债持续调整之后的结构性机会

报告日期：2024年09月06日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 核心结论 看好价值板块转债： 自上而下，在金融市场剩余流动性缩窄的背景下，价值板块相对占优，相应转债资质比较好，估值极低，已经落入配置区间； 债底方面，弱资质、民企转债的信用定价锚需要进一步清晰； 估值方面，各项指标显示岭南转债或已探出阶段性估值底，且修复主体转向正股较强、转债弹性好、大盘高资质的转债，也是我们认为更加相对有投资价值的转债，也体现投资者或开始布局转债结构性配置机会； 资金面与机构行为方面，稳健配置型投资者如保险机构持续性逆势增持转债，转债ETF资金持续流入；在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下，极致的下杀行情后价值型转债相对于权益的性价比被凸显出来。 【落地结果】转债宽基组合年化跑赢中证转债指数约10%。 缩量博弈背景下，市场有效性上升，把握缩表周期背景下的小阔表阶段，结合自上而下的风格判断、仓位择时，同时在规避个券信用风险的前提下，跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。 自上而下，对于9月，我们认为流动性绝大概率较8月边际走弱，对于权益和成长板块持谨慎态度，宽基中，红利指数逐渐跌出介入价值。对应到转债，整体相对于权益而言更为偏成长，可适当控制仓位，价值风格低价转债：价值风格双低转债：价值风格股性转债比例分别为5：2：3。 转债受权益市场表现、债券投资者风险偏好、债市流动性等因素多重因素影响，本报告按正股资质、信用风险、转债估值性价比、资金行为、交易策略的顺序展开。试图界定目前转债市场的全貌以及寻找局部交易机会。 诚信、专业、稳健、高效 0 1正股资质 转债正股层面面临的问题与结构性机会 正股仍是决定转债行情的核心因素。 1）从数量分布上看，转债市场以弱资质小盘标的为主体，截至2024年8月30日： •信用评级AA以下标的占比60%，A+及以下占比29%；•正股市值100亿元以上标的仅占25.6%，低于中证1000指数的百亿标的比例，尤其是今年2月初和6月以来，小盘股受挫，小盘比例进一步增多；•转股价值达到100元以上的转债仅占13.5%；•正股强势且弹性好的的股性转债占比仅4%。 对比近年历次转债市场底部正股资质情况，2024年整体正股资质尤其是正股的市场表现（平价100元以上转债占比、股性转债占比）明显变差。 国九条之后小盘、弱资质品种的投资价值受到系统性影响，而转债以小盘占多数，叠加投资者风险偏好降低，是2024年转债估值受到压制的重要原因。 转债正股层面面临的问题与结构性机会 2）从未转股余额规模来看，大盘、高评级品种可容纳的资金量并未明显下降。 正股市值100亿元以上的大盘品种规模占比70%，数量占比26%； 股性转债在可选范围显著压缩背景下，余额规模反而上升，体现强势品种由转债大规模扩容期的偏交易性质的小盘转向优资质大盘品种。 转债正股层面面临的问题与结构性机会 3）转债市场结构性“老龄化”。 2020~2021年转债市场快速发展，大量标的顺利触发强赎转股退市，但部分基本面一般的个券在此期间并未成功触发强赎，存续至今并临近到期，强赎的“优胜劣汰”导致今年转债市场有集中偿还/回售压力。截至8月31日，上市4年以上老债占比高达21%。 “2021年初转债市场同样受到债市信用风险、债市流动性以及权益市场下跌的影响，投资者仍趋势性增持，主要是由于当时转债市场和固收＋基金均属于扩容阶段，次新债占比32%，上市4年以上老债仅占比2%，远低于当前的21%。另一方面，当时正股资质强于目前的水平，AA以下标的占比43%，A+及以下占比14%；正股市值100亿元以上标的占31%；转股价值能达到100元的转债占25%；股性转债占比11%。 转债正股层面面临的问题与结构性机会 4）分行业来看，存续转债数量居前的化工、机械、电子、医药等行业以低评级、小市值标的为主。 正股层面的结构性机会 1）股性转债可在权益市场阶段性反弹时博弈短期收益 蓝天转债、运机转债、卡倍转02、润达转债、耐普转债、胜蓝转债、惠城转债 2）业绩兑现板块有关注价值，但仍需要市场流动性的支持。 中报业绩兑现主要集中在受益于业绩外需的汽车、电子、轻工、机械领域，牧原转债、银轮转债、立讯转债、洁美转债、神马转债、世运转债、耐普转债、景旺转债、诺泰转债、豪能转债、健帆转债、能辉转债、豪美转债、中贝转债、道通转债、韦尔转债、沿浦转债、西子转债、长汽转债。 3）经济基本面低位波动、国债利率保持低位、金融市场剩余流动性趋势性下行的背景下，国企、高股息板块仍保持较高性价比。 0 2债 底 信 用 问 题 转债所面临信用风险及规避标准 1）到期清偿风险 需注意：剩余存续期较短、转债余额规模大、转债/市值比例高、账面资金无法覆盖转债余额的转债。 2）正股持续疲软导致转债面临回售或即使下修仍触发回售的风险 需注意：在回售期内、公司账面资金难以偿付回售金额的转债。 由于修正后的转股价一般不得低于股东大会召开前二十个交易日的交易均价、股东大会召开前一个交易日的交易均价、（部分）最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。下修转股价后，若正股价持续走低，仍可能触发回售。甚至下修有加速发酵信用风险的概率，下修不到底或不及市场预期，且正股没有反弹因素的话，可能转债表现对下修反应平平甚至下跌，亦无法触发投资者转股。 3）正股退市风险，可转债正股退市导致转债强制退市，退市后公司的资金可能不足以兑付转债 需注意：正股ST；财务报表被出具非标准审计意见：带有解释性说明的无保留意见、保留意见、无法表示意见、否定意见；营收和净利润风险——最近年报净利润为负值且营收低于3亿元；净资产风险：净资产低于1亿或为负值；价格风险——股价近一个月均值小于3元（除银行股以外）；市值风险——正股总市值低于15亿元；正股涉及违法违规、财务造假。仍建议优选强资质标的转债、国企一定程度上可提供信用支持 信用风险背景下的配置建议 1）我们认为大盘高资质转债相对更有投资价值： 自上而下判断，在金融市场剩余流动性缩窄的毕竟下，价值板块相对占优，而且转债资质比较好，估值极低，已经落入配置区间；必须持有一定转债仓位的机构投资者更加敢于配置的金融、公用事业、红利、高等级的转债。 2）虽然有可能涉及到被错杀，弱资质转债交易上以规避为主： 小盘难有持续性行情，缺乏向上修复动能； 此外，国九条之后小盘、弱资质品种的投资价值受到系统性影响，目前仍处于信用风波的长尾阶段，在权益市场没显著改善的情况下，再次出现信用问题，很可能再度调整； 中国转债市场尚无法给出违约率，也缺乏信用定价锚，信用债市场信用风险不可直接应用于转债市场，因此部分低价转债定价混乱，可能需要经历一轮自然到期，信用定价锚进一步清晰，市场才能对违约率、债权退出路径、民企发行人的偿还能力和意愿进一步清晰。进而低价转债的定价才能达到稳态； 机构出库压力的影响； 极高YTM转债出于资质问题更类似于高收益债而非央国企信用债，需承担相应的风险，此外，高YTM为纯债替代策略，一般受转股溢价率压制难以获得资本利得，在长期持有过程中需同时承担一定的信用风险。 诚信、专业、稳健、高效 0 3估值性价比 估值短期起稳，修复或较为缓慢 转债估值受权益市场表现、债券投资者风险偏好、债市流动性等因素多重因素影响，2024年转债估值的持续调整有小盘股弱势、投资者风险偏好降低、信用风险事件压制估值等因素影响，也是2023年低价转债强势、估值居高不下的补跌。 岭南转债事件发生之后，截至9月5日，转债市场估值连续修复了3周，修复范围从弱资质小盘低价蔓延到正股比较强、转债弹性好、大盘高资质的转债，尤其是近两周出现普遍的估值主动修复，转债表现强于正股的情况。截至9月5日，全市场中位数来看，转股溢价率49%，历史分位95%；纯债溢价率2.4%，历史分位1%；隐含波动率10.3%，历史分位1%；隐波与正股历史波动率差值-24.4pct，历史分位5%。 在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下，极致的下杀行情后转债相对于权益的性价比被凸显出来。但值得注意的是，转债成交量并没有修复，仍保持在低位波动，甚至进一步下探并保持每日400亿元以下。 结合转债的估值、正股资质、信用风险维度，我们认为转债修复或较为缓慢，且可能仍有波折，偏大盘高资质转债更有相对局部性机会。 估值短期起稳，修复或较为缓慢 截至9月5日，全市场中位数来看，转股溢价率49%，历史分位95%；纯债溢价率2.4%，历史分位1%；隐含波动率10.3%，历史分位1%；隐波与正股历史波动率差值-24.4pct，历史分位5%。 0 4资金面与机构行为 各转债投资者 2024年以来转债持仓格局发生明显变化，保险等配置型投资者成为边际增持主力，利好金融、交运等大票标的。1）整体持仓量伴随未转股余额的下降而呈下降趋势。 2）由于转债内部股性债性分化较大，以及配置和交易型投资者的投资诉求不同等因素，各投资者增减持方向分歧较大。转债传统持仓主力如公募基金（最新占比31%）、产业资本（最新占比27%）、自然人投资者（最新占比10.9%）为减持主力，有银行、交运等底仓品种退市的因素。投资风格稳健的配置型投资者如保险（最新占比8.1%），以及风险偏好较高的私募投资者等成为边际增持主力。或反映转债市场内部分化导致的两个投资方向，一方面纯债收益率极低，调整后的优质大盘转债仍可作为固收＋配置；另一方面下修博弈交易性机会较多。资料来源：Wind，华鑫证券研究 0 5转 债 宽 基 策 略 ETF时代下的转债投资策略——构建转债宽基指数 逻辑支撑：权益方面重视择时、仓位控制、绝对收益 国家资产负债表进入边际收缩周期，缩量博弈，市场有效性上升。资产管理的绝对收益和相对收益均或一定程度上受限。 两大投资逻辑转变： 一是要择时，仓位控制： 金融市场剩余流动性减少，绝对收益空间受限，需要投资者使用多空对冲策略，单边策略很难再获取超额收益。无法做空的背景下，只能依赖于仓位调整，即择时。 二是跑赢基准难度上升，要求风格研判，做大颗粒度。 传统做券跑赢基准的难度非常大，参考美国能跑赢基准的资管产品占比极低。我们的转债策略试图解决上述两大问题，拟采用颗粒度更大的指数跑赢指数，而非用个券跑赢基准。对应际缩表背景下，把握小的阔表阶段，提高仓位，加仓成长。 自上而下风格和仓位的判断 周度轮动进行宽基指数的推荐，本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 自上而下风格和仓位的判断向转债映射 对正股的映射——分为两类（价值、成长） 转债正股如果①市值100亿以上+非TMT和军工，定义为价值②市值100亿以下或市值100亿以上+TMT和军工，定义为成长 对转债的映射——分为三类（股性转债、双低转债、低价转债） 根据价值、成长、空仓的比例——得出转债股性、双低、低价的比例 A：满仓时看好权益，所以股性转债比重相对更高；B：相反，有空仓时对权益看空，所以股性转债比例为0，低价转债相对双低转债的占比更高；且空仓比例越大，低价转债的比例越大C：当价值和成长之间的比例为1：1时，对于风格的判断没有特别明确，相应双低转债占比会更高。因为双低转债适合市场比较混沌，即[市场风格与行业轮动较快]/[风险偏好低迷]时进一步得到得到【低价价值】、【低价成长】、【双低价值】、【双低成长】、【股性价值】、 【股性成长】6种转债的权重 注①：如前文所示，虽有【低价价值】、【低价成长】、【双低价值】、【双低成长】、【股性价值】、【股性成长】6种转债，但很有可能基于自上而下的判断，导致某种转