短期季度间结构调整，看好可持续增长

事件点评

2024年上半年，山西汾酒实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。业绩稳健增长，但Q2利润增速（10.23%）略低于预期，主要由于青花系列控货导致利润承压。具体来看：

• 产品结构：中高价酒类/其他酒分别实现营收164.27/62.33亿元（同比+17.38%/+27.36%），预计青花系列增速略低于平均，腰部产品（老白汾、巴拿马）增长约30%，玻汾系列增长20%以上。
• 区域结构：省外市场稳健发展，省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元（同比+11.36%/+25.68%）。

渠道与组织重塑

• 渠道模式：公司优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，渠道改革推进情况环比改善。
• 组织重塑：营销端组织人员变动符合国企轮岗要求，目前工作积极性高，预计2025-26年进入组织效率提升阶段。

经营策略

• 四轮驱动：玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合驱动增长，公司根据经济环境主动调控产品节奏。
• 目标：全年营收目标20%左右不变，回款发货节奏正常。

盈利预测与投资建议

• 预测：预计2024-2026年归母净利润分别为128.22亿、158.84亿、194.32亿元，EPS分别为10.51元、13.02元、15.93元，对应PE分别为15.9倍、12.9倍、10.5倍。
• 评级：维持“买入-A”评级。

风险提示

• 商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险。