短期季度间结构调整，看好可持续增长

买入-A(维持) 白酒 山西汾酒（600809.SH） 事件点评 短期季度间结构调整，看好可持续增长 2024年9月5日 公司研究/公司快报 事件描述 事件：公司发布半年报，2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。 事件点评 2024H1业绩稳健增长，Q2青花控货影响利润。2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比+24.27%，业绩稳健增长，其中单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，利润略低于预期，主要在于公司主动调控，青花系列控货，玻汾和腰部产品（老白汾、巴拿马）贡献主要增量。具体来看：1）分 产 品 ，24H1中 高 价 酒 类/其 他 酒 分 别 实 现 营 收164.27/62.33亿 （ 同 比+17.38%/+27.36%）;2024Q2中高价酒类/其他酒分别实现营收45.67/ 27.96亿元/（同比+1.51%/ +58.33%）;预计2024H1青花系列略低于平均增速；腰部巴拿马、老白汾30%左右增长；玻汾系列预计20%+增长。2）分区域看，省外稳健发展。2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，24Q2省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。 渠道模式和组织重塑带来竞争力提高。之前市场担心公司汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠道利润和经销商、终端的积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，目前推进情况环比改善。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这不是常态化调整，这是国企轮岗管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性比较高，为公司的发展注入动力。我们认为今年是完成渠道模式切换和大区营销负责人部分变动，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 分析师： 和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 调节季度间各个产品结构的进度，四轮驱动稳健可持续增长。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。把长期的、可持续的、稳健增长放在第一位。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，公司产品线丰富，玻汾、腰部（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，导致市场担心汾酒的需求发生了变化、产品结构下移、利润承压等。3）展望3季度， 高端产品仍面临压力，青花20作为增量支撑，老白汾省外市场布局。整体看，目前汾酒产品线丰富，也具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看，公司二季度阶段性对青花系列控货，盈利能力承压。公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润128.22亿、158.84亿、194.32亿，EPS分别为10.51元、13.02元、15.93元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、12.9倍、10.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层