美国大选观察专题之四：大选后美国财政赤字难扩张

宏观研究/2024.09.05 大选后美国财政赤字难扩张——美国大选观察专题之四 黄汝南(分析师) 010-83939779huangrunan@gtjas.com 登记编号 S0880523080001 本报告导读：美国大选选情进入焦灼状态，哈里斯通过争取中间选民在全国民调上反超特朗普，在摇摆州民调则与特朗普打平。除关税政策外，财政政策也是两位候选人的主要分 汪浩(分析师) 0755-23976659 歧之一。从历史经验来看，大选后第一年财政往往面临收缩，总统与国会对立则会扩大收缩程度。预计2025年美国赤字率较2024年也将小幅收缩，主要源于两个因素：一是特朗普减税法案TCJA部分条款将到期导致税收收入小幅回升；二是“分裂国会”概率增大，扩大财政支出的政策可能受到掣肘。 投资要点： 哈里斯正式成为民主党总统候选人之后，大选选情进入焦灼状态。过去一个月之所以会出现哈里斯“蜜月期”，主要原因在于哈里斯把握住民众对其还不甚了解的窗口期，争取到了既不喜欢拜登 也不喜欢特朗普的中间选民的支持，但这一波“红利”能否持续还有待进一步观察。 特朗普与哈里斯政策主张的主要分歧来自于关税和财政。财政政策比关税政策背后的博弈成本更高，更易受大选后总统党派与国会多数党不同组合的直接影响。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 相关报告 “抢出口”：历史复盘与前景展望2024.08.30 目标导向和问题导向相结合的全面深化改革 2024.07.10 服务消费有望成为未来内需重要增量2024.08.18LPR降息是阻断“缩表”的关键一环2024.07.21 复盘1964年以来历届美国总统大选前后的财政变化，影响美国财政扩张或收缩的首要因素仍是经济周期，不同党派总统与国会多数党的不同组合会对财政力度造成一定程度的影响，民主党在任或当选后财政支出波动相对较大。 总体来看，美国大选当年赤字率较上一年变化不明显，大选后的第一年财政往往面临收缩，民主党新总统执政财政收缩幅度往往更明显； 总统与国会对立确实会导致大选当年和大选之后一年财政更大程度的收缩； 从总统和国会具体所属党派来看，民主党总统且与国会党派对立更容易出现由于财政支出大幅收缩所带来的赤字率下降，共和党总统无论与国会是否对立，都倾向于通过提高收入而减少赤字。 汇率压力下的跨境资本流动与政策选择 2024.07.08 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 2025年美国财政重点关注TCJA减税条款如何处理，以及若哈里斯上台后，扩大财政支出等经济政策的影响及实际落地情况。总的来看，2025年美国财政赤字率较2024年可能会小幅收缩，主要源于分裂国会的概率较大，两党在财政政策上博弈加剧：一方面是TCJA部分减税条款到期，税收收入上升带来赤字率下降；另一方面尽管哈里斯经济政策倾向于扩大财政支出，但实际落地比较困难，支出大幅扩张受到掣肘。 风险提示：接近投票日前两党候选人可能互放“黑料”影响选举结果；候选人为争取选票发表对华鹰派发言。 目录 1.大选选情进入焦灼状态3 2.关注大选后美国财政政策走向4 2.1.以史为鉴，历届总统大选前后的财政变化4 2.2.2025年美国财政重点关注哪些问题？6 3.风险提示7 1.大选选情进入焦灼状态 自7月21日拜登宣布放弃竞选连任并公开支持副总统哈里斯之后，哈里斯从起初的普遍不被看好到奋起直追，如今在包括民调等多项数据中已经与特朗普分庭抗礼甚至反超。 图1：自拜登退选以来，哈里斯支持率已反超特朗普 数据来源：RealClearPolitics，国泰君安证券研究 7个关键摇摆州的选情也进入焦灼状态。自拜登与特朗普第一次总统辩论 后，特朗普在所有7个摇摆州呈现压倒性领先优势；而自哈里斯接棒后， 支持率已在四个摇摆州（密歇根州、威斯康星州、佐治亚州和内华达州）取得领先，并在宾夕法尼亚州打平，目前特朗普仅在亚利桑那州和北卡罗来纳州民调领先。 图2：哈里斯在佐治亚州与特朗普差距在缩小图3：哈里斯在宾夕法尼亚州支持率已反超特朗普 数据来源：RealClearPolitics，国泰君安证券研究数据来源：RealClearPolitics，国泰君安证券研究 过去一个月之所以会出现哈里斯“蜜月期”，主要原因在于哈里斯把握住民众对其还不甚了解的窗口期，争取到了既不喜欢拜登也不喜欢特朗普的中间选民的支持，但这一波“红利”能否持续还有待进一步观察。拜登退 选后，中间选民占比明显下降，且多数投给了哈里斯。而哈里斯本人也懂得扬长避短，借助对选民对其政策主张不甚了解之时，不急于接受媒体采访，而是选择多观察、适时发表一些迎合两边选民的言论。从哈里斯公布的经济政策纲领来看，抗击通胀方面在拜登通胀削减法案的基础上加大补贴，而在加税方面又在向特朗普靠拢。 图4：拜登退选后，中间选民占比已经大幅下降 数据来源：RealClearPolitics，国泰君安证券研究 2.关注大选后美国财政政策走向 特朗普与哈里斯政策主张的主要分歧来自于关税和财政，财政政策比关税政策背后的博弈成本更高。关税可以通过动用美国总统的行政权力来推动 （特朗普任内的关税法案均以此方式来推动），而财政预算则需要经参众 两院通过。我们提示关注大选后美国财政政策的走向 2.1.以史为鉴，历届总统大选前后的财政变化 从历史经验来看，影响美国财政扩张或收缩的首要因素仍是经济周期，不同党派总统与国会多数党的不同组合会对财政力度造成一定程度的影响，民主党在任或当选后财政支出波动相对较大。我们研究了1964年以来历次美国总统大选当年和后一年的财政收入、财政支出占GDP的比重以及赤字 率的变化情况（排除2008年和2020年两次大选，因为金融危机和疫情特殊因素导致财政扩张不具有参考性），得出以下结论： 第一，总体来看，美国大选当年赤字率较上一年变化不明显，大选后的第一年财政往往面临收缩，民主党新总统执政财政收缩幅度往往更明显。1964年以来13次大选年之后一年财政支出占GDP比重较大选当年平均同 比下降0.41个百分点，赤字率平均下降0.79个百分点。赤字率的下降主要由收入提高和支出下降所导致。相较而言，民主党新总统上任之后财政支出占比下降幅度更大，财政支出平均下降0.89个百分点，赤字率下降1.33 个百分点，而共和党财政支出占比和赤字率分别下降0.11和0.45个百分点，可能的原因是民主党更偏好用财政支出作为财政政策的手段，国会和两党也往往围绕财政支出政策展开博弈。 图5：大选之后一年赤字率往往下降图6：民主党执政后财政支出收缩幅度反而更大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，总统与国会对立确实会导致大选当年和大选之后一年财政更大程度的收缩。经济表现是影响美国大选最重要的因素，大选年总统与国会对立 特别是众议院对立时，反对党往往会制约在任总统的财政支出力度，因此赤字率下降幅度较大。13次大选年中，9次在任总统与国会或参众两院任一对立，赤字率平均下降0.37个百分点；4次在任总统与国会同党派，赤字率平均同比上升0.76个百分点。大选之后一年，无论总统与国会同党派还是对立状态，财政赤字均有所下降，对立状态下降幅度更大。8次大选之后一年获选总统与国会党派对立，赤字率平均下降0.83个百分点；5次大选之后一年获选总统与国会统一，赤字率平均下降0.66个百分点。可见，大选当年总统和国会党派分立削弱了总统财政扩张能力。2001年由于美国恐怖袭击的发生，国会紧急批准了400亿美元用于反恐，是唯一一次总统与参议院对立而赤字率上升的时期，不具有参考意义。 图7：大选当年总统与众议院对立时财政收缩更大图8：大选后一年财政支出普遍收缩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第三，从总统和国会具体所属党派来看，民主党总统且与国会党派对立更容易出现由于财政支出大幅收缩所带来的赤字率下降，共和党总统无论与国会是否对立，都倾向于通过提高收入而减少赤字。民主党总统与国会对 立导致赤字率大幅下降的典型案例包括，1997年民主党总统克林顿第二届任期的第一年，国会参众两院均由共和党把持，财政支出占GDP比重较上一年下降0.7%，赤字率下降1.1%；2013年民主党总统奥巴马第二届任期第一年，民主党与共和党分别把持参议院和众议院，财政支出占GDP比重较上一年下降1.2%，赤字率下降2.6%。 大选年后一年 获选总统 获选总统党派 众议院多数党 参议院多数党 是否为连任 财政收入/GDP变 化 财政支出/GDP变 化 赤字率变化 总统国会同党派 总统国会整体对立 总统众议院对立 总统参议院对立 1965 约翰逊 民主党 民主党 民主党 否 -0.55 -1.25 -0.70 ✔ 1969 尼克松 共和党 民主党 民主党 否 2.02 -1.11 -3.13 ✔ 1973 尼克松 共和党 民主党 民主党 是 0.02 -0.80 -0.82 ✔ 1977 卡特 民主党 民主党 民主党 否 0.88 -0.60 -1.48 ✔ 1981 里根 共和党 民主党 共和党 否 0.60 0.48 -0.12 ✔ 1985 里根 共和党 民主党 共和党 是 0.34 0.62 0.28 ✔ 1989 布什（老） 共和党 民主党 民主党 否 0.15 -0.12 -0.27 ✔ 1993 克林顿 民主党 民主党 民主党 否 0.03 -0.73 -0.76 ✔ 1997 克林顿 民主党 共和党 共和党 是 0.41 -0.68 -1.09 ✔ 2001 布什 共和党 共和党 民主党 否 -1.10 0.02 1.12 ✔ 2005 布什 共和党 共和党 共和党 是 1.14 0.19 -0.95 ✔ 2013 奥巴马 民主党 共和党 民主党 是 1.42 -1.19 -2.61 ✔ 2017 特朗普 共和党 共和党 共和党 否 -0.41 -0.12 0.30 ✔ 图9：民主党候选人当选总统与国会对立更容易导致赤字率下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.2025年美国财政重点关注哪些问题？ 特朗普政府于2017年颁布的减税与就业法案（TCJA）将于2025年底到期，因此无论谁当选美国总统，如何处理TCJA中的各项减税措施（终止、延长或增加）是下一个财年要集中解决的问题。 个人所得税方面，两党在对中产阶级减税的大方向没有太大差别，差别主要集中在对高收入群体减税是否延续上。 中产阶级减税方面，无论特朗普和哈里斯谁上台，对中产阶级的税收减免都将延续甚至加码。哈里斯表示若胜选，将为符合条件的家庭批准的每个儿童3600美元的税收抵免永久化，并提出包括为一线工人和低收入人群的 减税计划；若特朗普上台，可能至少也会延长其2017年减税和就业法案的内容。 高收入群体减税方面，除非特朗普上台且共和党实现参众两院“横扫” （republicansweep），对高收入人群的减税条款大概率将会于2025年到期后终止。对年收入40万美元以上高收入人群的税收条款是两党的主要分歧之一。在分裂国会的情况下，无论谁上台，可能都将导致TCJA中对高收 入群体减税条款的终止；如果哈里斯上台且民主党在参众两院“横扫”，甚至导致高收入人群边际税率上升；只有在特朗普上台且共和党“横扫”的情形下，高收入群体减税才可能会延续。 企业所得税方面，TCJA中大部分税率是永久性的，但部分税收减免设置了逐步退出条款，例如利息和研发费用的扣除等等。如果特朗普上台，致力于延续税收减免可能是优先选项，继续降低企业所得税税率的可能性不 高；若哈里斯上台，则可能推动这些税收减免的逐渐退出。 图10：TCJA法案不同减税条款的延长对赤字率的影响 数据来源：CBO，国泰君安证券研究 除税收政策