海外业务并表或增厚利润，新推出AI自习室业务成长可期

国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利。鸿合科技于1990年成立、于2019年上市，是全球知名的智能交互显示设备和教育信息化解决方案提供商。过去三十多年里，业务范围从国内横向拓展至海外，从硬件研发纵向拓展至教育服务业务。目前，公司经营范围包括教育信息化硬件、软件、行业解决方案和智慧教育服务，其中智能交互平板覆盖多个教育细分领域，2023年在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。2023年公司营收39.3亿元，其中智能交互平板收入占比72%； 公司在国内外市场均衡发展，2023年收入各占50%。 智能交互平板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润。鸿合科技近年收入受国内教育智能交互大屏行业需求收缩而下滑，但境外收入占比显著提升，2015年5%增至2023年的50%。公司国际业务遍及美国、欧洲、东南亚等在海外市场具备供应链优势和国际竞争实力，在全球教育IFPD/IWB产品中排名第二，尤其在美国教育市场表现强劲。 2023年底公司收购新线美国25%的少数股东股权，新线美国2024-2027年承诺销售净利润不低于2750/3025/3328/3360万美元。我们认为新线美国少数股权2024年并表，有望增厚公司归母净利润。 第二曲线：积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期。公司通过“鸿合三点伴”为学校提供课后服务，采取教育局招投标等多种收费模式，截至2024年6月已与全国190+区县签约，课程达400多门、近100个科目。此外，公司在2024年6月推出“小优成长书房”AI自习室业务，面向社区6~15岁孩子，提供智能学习空间。该业务自推出以来，加盟需求强劲，已在北京、武汉等城市开业，并计划通过加盟模式加速拓展。AI自习室行业自2024年起快速发展，我们估算2024年市场空间约545亿元，2034年或增长至1169亿元（由于行业处于发展早期，该预测值受到较多假设值影响，仅供参考）。我们基于行业相关数据，对AI自习室单店模型进行测算，一个100~200平米的网点在第一年/第二年/第三年收入约为120/180/210万元，净利润为15/75/105万元，净利率分别为13%/42%/50%，此后保持稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元，同比增速分别为27%/16%/17%。我们采用相对估值和绝对估值进行交叉验证。相对估值法下，选取视源股份和康冠科技作为可比公司。视源股份和康冠科技当前总市值对应2024-2026年PE平均值分别为24/20/17倍，高于鸿合科技的13/11/9倍。绝对估值法下，过渡期假设增长率为2%、永续增长率假设为1%。β值根据过去100周公司股价和上证综指走势计算，为1.2。计算得到，公司合理市值为77亿元，对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家教育政策风险、教育服务业务开展不达预期的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险。 1.国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利 鸿合科技成立于1990年，并于2019年5月在深交所上市。公司主要从事教育信息化业务，是全球智能交互显示知名品牌。截至2024年5月，已累计为K12教室提供超380万台交互显示设备。2023年公司在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。除了交互大屏，公司还提供智慧校园等解决方案、课后延时服务等服务。此外，公司还提供智慧教育服务，包括课后延时服务、教师信息化素养培训服务等，2024年6月推出“小优成长书房”，为6~15岁儿童提供课后自习服务。 图1：鸿合科技主要产品 1.1.收入结构：海外业务加速拓展，形成全新增长引擎 收入主要来自交互式白板，境内外占比均衡。2023年公司营收39.3亿元人民币，其中交互式白板收入占比72%，其他收入包括软件、解决方案和智慧教育服务。分地区来看，境内和境外收入各占50%，结构均衡。分销售模式来看，公司以经销为主、直销为辅，2023年经销收入占比94%、直销收入占比6%。全国设16个销售分区，与数千家经销商合作，网点覆盖各级省市县，为产品推广等提供支撑。经销模式又分为项目型和分销型两种合作模式。项目型依订单洽谈，无统一标准；分销型有奖励机制，售价指导性设定。经销商主要负责市场推广、系统集成和终端用户简单培训，简易日常售后由经销商负责，高难度售后由公司负责。 图2：2019-2023年公司分产品收入结构 图3：2015-2023年公司境内外收入结构 公司的收入具有一定的季节性：为保证智能交互显示产品的交付使用，国内各地教育部门一般选择在6月份开始采购，利用暑假时间进行安装、调试、培训等工作。因此，公司教育领域智能交互显示产品国内业务季节性较强，通常一季度为销售淡季，三季度为销售旺季。而公司的海外业务没有明显季节性。 图4：2020-2023年公司分季度收入结构 图5：2023Q1-Q4中国教育IFPD公开中标台数（万台） 1.2.发展历程：从硬件起步，横向扩张海外市场，纵向深耕教育服务行业 鸿合科技自1990年在北京中关村成立以来，一直专注于教育信息化领域的发展。 发展历程分为三个阶段：1990~2005年为起步期，推出自有品牌的投影机和实物展台，自主研发红外电子交互白板，打破海外品牌垄断；2010~2018年为快速扩张期，完成了海外市场开拓、股份改制；2019年公司在深证交易所上市，2021年随着教培政策变化，公司推出课后服务和教师培训服务，增强教育信息化服务能力。 表1：1990年-2023年鸿合科技发展历程 2.智能白板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润 2.1.收入端：境内收入受行业不利影响，而境外收入占比快速提升 2016-2019年公司收入持续上升，2020年受疫情影响而下滑，2021年已明显修复。 2022年开始，由于随着国内教育智能交互大屏行业整体需求收缩，公司收入随之下滑。 图6：2016-2023年公司收入及同比增速（百万元，%） 2011年开始，公司进军国际教育信息化市场，拓展海外份额，采用本地化运营，在多国建立本地团队。境外收入占比从2015年的5%提升至2023年的50%。境外业务覆盖美国、欧洲、东南亚等多个市场，其中美国市场占比最高。2023年新线美国子公司收入达13.6亿元人民币，同比增长16%，占公司总收入的35%，占公司境外收入的69%。 2023年公司教育IFPD/IWB产品全球排名第二，2023年下半年Newline在美国教育市场排名第一。 图7：2016-2023年公司境内外收入同比增速 图8：2015-2023年公司境内外收入结构 图9：2019-2023年新线美国子公司收入（百万元） 2.2.行业空间：国内教育白板渗透率较饱和，海外空间广阔 根据贝哲斯咨询报告，2022年全球与中国交互式平板显示器市场规模分别为305.95亿元人民币、138.99亿元，并预计2028年全球市场规模将达464.04亿元，2022-2028年CAGR为7.19%。 教育白板国内渗透率较高，竞争格局相对稳定，海外市场渗透率仍有提升空间。 国内方面，2022年是一个分水岭，2020-2021年中国交互智能大屏出货量呈双位数增长，而2022年、2023年则分别下滑29%和下滑13%。主要原因包括新生儿减少致学校需求减弱、政府采购热情降低、换机周期较长等。 竞争格局上，过去三年国内教育IFPD市场按照出货量排名，视源股份和鸿合科技分别排第一、第二。2021-2023年视源股份教育类IFPD在国内的市占率分别为48%/48%/50%。根据迪显报告，2023H1视源股份和鸿合科技的市占率分别为43%和20%。 TOP2竞争格局相对稳定。 图10：2019-2023年中国智能交互大屏出货量（万台） 全球教育IFPD渗透率远低于中国市场，海外教育信息化市场空间较为广阔。根据迪显咨询，截至2022年全球教育IFPD渗透率达21%，中国教育IFPD渗透率达到68%，走在世界前列，经合组织IFPD渗透率33%。 海外的教育市场在政府长期计划支持、学校需求稳定增长的背景下具有良好的前景，市场可拓展范围较大。北美、欧洲和亚洲多国政府重视学校的信息化建设，先后启动了相关项目并给予配套资金支持学校对智能交互显示产品的采购和应用。以欧美为代表的发达国家对智能交互显示产品的接受度高，产品进入学校的时间早，市场相对成熟，对产品质量和技术的要求高。虽然市场规模相比国内市场较小，但由于销售价格高，因此利润水平较高。整体市场销售量稳定增加，且有较高的更新换代需求。以印度为代表的发展中国家对教育信息化的重视程度也逐渐增强。由于其人口基数大，经济发展程度提高和教育信息化投入增多的特点，发展中国家教育市场对产品的需求呈上升趋势，新市场的拓展潜力较高。海外各国教育信息化政策是长周期性政策，美国教育稳定基金持续到2025年，德国DigitalPakt计划持续到2024年，意大利未来教育的计划持续至2026年，印度学校教育改革计划对智慧教室的要求目标时间则到2030年。根据迪显咨询，2023年海外教育市场交互智能平板的出货量为118.6万台，未来五年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率约为7%。 表2：海外教育信息化与教育数字化建设的政策和投资计划 图11：海外教育市场智能交互平板出货量预测（万台） 竞争格局上，IFPD产业链一直以中国大陆为主，根据迪显数据，2023H1年全球IFPD产业链中，中国大陆液晶面板、触控、板卡占全球总出货的92%、95%、99%，而整机生产方面则占到了全球的86%。 图12：2023H1全球IFPD主要部件产业链大陆生产占比（%） 在海外业务布局上，视源股份和鸿合科技差别较大。鸿合2011年进军国际市场，newline品牌针对海外教育市场，2023年海外营收19.8亿元，占总营收50.3%；其中自有品牌Newline营收增势亮眼，实现了三年复合增长率38%的快速增长，2023年下半年Newline在美国教育市场排名第一。视源股份营收结构偏向国内，海外营收37.2亿元，占总营收18.4%，海外业务以教育ODM为主，也布局Maxhub销售。 鸿合科技具备较强的国际竞争实力。2019年，newline品牌在更多的国家设立分支机构，建立本土化运营团队，拓展更多渠道，研发生产满足当地用户需求的产品，形成了部分优势市场。与此同时，“newline”亦积极开拓国内市场，快速铺设渠道网络。2023年，Newline成为全球第一个IFPD产品通过Google EDLA认证的品牌，不仅在欧洲取得重大标单，也改变了整个IFPD行业的趋势，使得通过EDLA认证逐渐成为标准要求，进一步拉大了与二、三线品牌的差距。同时，Newline发布了LED一体机产品，进一步丰富了产品线，可以提供100寸以上的显示产品，满足了客户对超大尺寸显示的需求。正是基于Newline杰出的产品研发能力、优秀的市场开拓能力、专业可靠的品牌形象以及公司全球布局的优势，公司自有品牌Newline在2023年继续高速增长，2023年下半年在美国教育市场排名第一。 图13：2021年海外教育IFPD分品牌占比（%） 2.3.境外收入占比提升，推动整体毛利率显著改善 除2021-2022年，公司毛利率整体呈上行趋势，从2016年的22%提升至2023年的32%。毛利率提升的原因主要是高毛利率的海外业务收入占比提升，2023年公司境外/境内业务毛利率分别为40%/24%，公司境外业务收入占比从2015年的6%提升至2023年的50%。 图14：2016-2023鸿合科技毛利润（百万元） 图15：2016-2023年鸿合科技境内外业务毛利率 从成本构成来看，公司硬件产品的原材料主要包括液晶面板、芯片、结构件等，占生产成本比重较高，其价格波动对公司盈利水平影响较大。此外，公司的海外业务受航运成本的影响。