医美业务盈利能力持续向好，Q3新机构并表有望继续增厚利润

证券研究报告 公司研究 2023年08月30日 ➢内生外延增长叠加盈利能力改善共促医美板块实现优异表现。23H1医美板块实现营收9.06亿元/yoy+25.15%/占比39.18%，Q1/Q2收入同比分别增长+30.68/+19.94%；医美板块毛利率为54.05%/yoy+4.73pct，主要源于高占比的非手术毛利率同比提升6.80pct至54.34%，带动医美板块毛利率提升；医美板块销售净利率为3.97%/yoy+4.49pct，老机构（+4.99pct）以及次新机构（+9.02pct）销售净利率明显改善，带动整体销售净利率增长。分类目看：非手术类/手术类收入分别为7.43/1.63亿元，同比分别+32.84%/-0.94%，非手术类收入占比由22年同期的77.23%进一步提升至81.98%，或源于当前非手术类项目供给增多、适应症不断丰富，对于部分创伤较大的手术类项目存在替代作用。分品牌看：米兰柏羽（4家）收入5.17亿元/yoy+26.85%，晶肤医美（24家）收入1.88亿元/yoy+23.16%，高一生（2家）收入0.87亿元/yoy+28.07%，韩辰（1家）收入1.13亿元/yoy+18.94%。公司收购“武汉五洲”、“武汉韩辰”将于23Q3并表，有望增厚23H2医美业务收入利润表现。未来在公司外延拓展和内生增长的双重驱动下，有望从区域型医美机构龙头向全国型医美机构龙头迈进。 周子莘美护分析师执业编号：S1500522110001联系电话：13276656366邮箱：zhouzixin@cindasc.com ➢线下直营+电商高速增长推动女装板块实现优异增速。女装板块23 H1实现营收9.09亿元/yoy+21.72%/占比39.29%，Q1/Q2收入同比分别增长10.65%/33.97%；毛利率为62.35%/yoy-0.40pct。分渠道看：直营（417家）/经销（130家）/线上（44家）渠道收入分别为5.46/0.24/3.39亿元，同比分别+24.21%/-78.63%/+73.07%，占比分别为60.05%/2.61%/37.33%，公司通过加速推进线上新零售布局实现线上渠道亮眼增长，分电商平台看，天猫/唯品会/抖音/京东渠道支付金额分别增长67%/74%/36%/130%。 ➢婴童潜力赛道保持稳健增长，国内渠道进一步布局。绿色婴童板块23 H1实现营收4.70亿元/yoy+15.80%/占比20.31%，Q1/Q2收入同比分别增长25.85%/6.42%；毛利率为61.72%/yoy+0.94pct。分渠道看：自营（357家）/经销（148家）/线上（30家）/贸易渠道收入分别为3.58/0.81/0.30/0.01亿元，同比分别+21.56%/+9.53%/-6.00%/-87.00%，贸易渠道占比大幅降低，主要源于公司规划停止毛利率较低的贸易业务，聚焦毛利率更高的自营业务。在韩国童装业务恢复稳定和龙头地位确立后，提高国内童装业务的市场占有率是公司未来的重要战略方向，为匹配国内婴童市场的消费需求，公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”高端童装品牌，减少韩国跨境采购、提高自做货比例，实现中韩两国订货会同步，稳步推进国内营销网络布局战略。 ➢费用率显著优化+毛利率提升推动盈利能力向好。23年H1公司毛利率/期 间 费 用 率/净 利率 分 别 为59.06%/52.53%/6.20%同 比 分 别+1.48/-4.52/+5.43pct，费用率降低主要源于收入增速提高导致规模效应有所 增 强 ， 具 体 来 看 ：23H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别-2.15/-0.63/-0.33/-1.13pct，各项费用率均有不同程度优化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢投资建议：线下消费场景修复逻辑在医美&服装的营收增速中得以体现，其中医美业务在客流恢复、积压需求释放的推动下实现较高增长，后随着公司坚持外延+内生扩张医美机构布局，“正循环”趋势之下有望从区域龙头向全国龙头迈进，23Q3“武汉五洲”、“武汉韩辰”并表有望继续增厚利润。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.62/3.33/3.88亿元，同比分别增长1531.0%/26.8%/16.7%，对应PE分别为38/30/25X。 ➢风险因素：消费恢复节奏偏弱、拓店效果不及预期、医美机构舆情风险。 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年1月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。