国债期货2024年9月报：市场走势趋于震荡，关注宏观政策边际变化

2024年08月30日 市场走势趋于震荡，关注宏观政策边际变化 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询资格编号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2024年9月报 报告摘要 国债期货：基本面数据改善有限，支持性的货币政策基调不变，后续降准、降息依旧可期；叠加部分机构仍面临的“资产荒”局面，中短期内债市走势仍难言反转。 但进入8月市场潜在利空因素仍需关注。首先，当前逆回购存量规模较大，财政资金完全回流实体也有一定时滞；“手工补息”政策调整等因素导致部分商业银行中长期负债存在缺口；以及“压力测试”期间，央行中长期流动性的投放力度或将较为克制等因素可能给资金面带来阶段性扰动。 其次，我们认为在私人部门、地方政府加杠杆能力和意愿都有所受限的情况下，后续中央财政加杠杆，扩大整体支出强度的必要性较高，不排除9月人大常委会出台增量财政政策的可能性，而额外的供给压力可能也将打压债市情绪。 第三，金融时报发文缓和了市场对监管干预的担忧，但从官方释放的信息来看，值得明确的是，监管层当前依旧认为长债收益率过低且偏离合理区间，而对金融机构的压力测试也仍在进行当中而非已经结束。在此情况下，长债收益率的下行空间仍将受到政策面的约束。 因此，操作上，我们建议投资者单边可保持低多思路，合约选择上，TF、T合约或更为适宜，但日内追高需谨慎并对潜在利空因素保持警觉。套利方面，考虑到后续货币政策配合增量财政政策出台的概率较大，且央行依旧强调长债风险，建议投资者仍可择机参与做陡曲线交易；此外，当前T合约IRR偏高，建议关注潜在的期现正套机会。 风险因素：地产销售，汇率波动，债券供给，央行政策调整 1.基本面数据仍有分化，部分指标边际转弱 8月公布的7月宏观经济数据显示国内经济运行结构性问题仍存，同比看，工业生产韧性较强，而内需表现依旧偏弱。7月国内规模以上工业增加值同比+5.1%，其中制造业同比+5.3，绝对增速不低。相较而言，作为名义指标，+1.9%的单月固定资产投资和+2.7%的社会消费品零售总额同比增速则明显偏弱。 环比方面，生产、投资端指标边际转弱，尤其是投资端，季调后固定资产投资环比仅录得-0.17%，再度转负，指向终端需求不足可能正在向上传导。结合大宗商品价格的低迷走势来看，国内经济运行自下而上的负反馈或有所加深。而季调后社会消费品零售总额环比+0.35%，折年率+4.3%，创年内次高，释放相对积极信号。但作为名义指标，绝对增速也仍显不高。 数据来源：Wind、银河期货 房地产行业延续低迷对内需的拖累持续。首先，国有土地出让金收入继续萎缩，1-7月累计同比-22.3%，较前值扩大4.0个百分点，卖地收入的减少导致地方财力下降进而影响其支出。其次，“517新政”后，6月部分核心城市二手房销售明显放量，但7-8月，市场热度整体有所下降，且并未带动一手新房成交回暖。在此情况下，房企拿地开发意愿也难有显著改善，7月房地产开发投资同比-11.0%，较上月回落0.9个百分点。三是整体而言，国内房价回落也使得居民财富持续缩水，负债较为刚性的情况下，居民资产负债表失衡，主动缩表持续对日常消费也起到一定压制作用。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 外需方面，海关口径下，按美元计，7月我国货物出口同比+7.0%，绝对增速依旧不低。但边际上看，出口金额环比-2.3%，增速转负同时，表现也弱于近几年季节性均值。欧美货币政策相继转向，但美国部分劳动力指标的超预期转弱，抬升了市场对美国乃至全球经济可能陷入衰退的担忧。叠加美国大选临近和地缘政治因素，国际贸易争端可能进一步加剧，后续外贸端面临的不确定性有所上升。 7月货物贸易顺差846.47亿美元，处于季节性偏高水平。2022年以来，高企的贸易货物顺差和外贸企业偏低的结汇意愿，导致“高顺差”对人民币汇率及国内风险资产价格的支撑相对有限。但随着中美利差倒挂幅度的缩窄，以及美国基本面出现边际转弱迹象，人民币兑美元阶段性升值与企业结汇进程可能互相加成。而这部分高能货币的流入，对包括债市在内的国内资产价格可能均将带来一定影响。 数据来源：Wind、银河期货 2.CPI表现略超预期，但持续性存疑 7月国内CPI同、环比均+0.5%，优于市场预期。结构上看，CPI同比走高主要是受天气因素影响下，蔬菜价格超季节性带动整体食品价格增速回升推动的。7月食品价格与去年同期持平，较上月回升2.1个百分点，其中鲜菜价格同比+3.3%，回升10.6个百分点，对CPI同比的贡献也由上月的-0.15%，提升至+0.07%。 除食品分项外，CPI环比由负转正更多还是暑期居民出行增加带来的季节性上行。7月旅游价格环比+9.4%，较上月大幅回升10.2个百分点，增幅显著。后续随着季节性因素的减弱，CPI环比增速大概率将再度有所放缓。 而7月PPI同、环比分别-0.2%、-0.8%，均与上月持平，基本符合预期。工业品价格修复有所停滞，也与全球制造业PMI景气度回落相互印证。我们倾向于认为，除了阶段性的补库需求释放外，在内、外经济基本面上行动能均有所不足，且供给因素缓和的情况下，工业品价格整体也将难以出现趋势性的回升。 通胀读数低位运行叠加通胀预期偏弱，虽然国内名义利率偏低，但实际利率处于历史偏高水平。二季度国内GDP平减指数录得-0.61%，连续第5个季度呈现负增态势。我们基于GDP平减指数和人民币贷款加权平均利率估算，截至二季度末，国内实际利率在4.29%附近，依旧处于历史偏高水平。从这个角度上看，在内生需求回升动能不强的情况下，通过压降名义利率带动实际利率回落，进而刺激内需的必要性较高，市场降息预期也始终存在，这仍是债市最大的基本面支撑。 数据来源：Wind、银河期货 3.直接融资支撑社融，M1增速继续回落 金融数据方面，7月新增人民币贷款仅2600亿元，创08年以来历史同期新低。总量偏低的同时，结构上看，对实体部门（居民+企事业单位）贷款减少800亿元，创有记录以来新低，同时也是05年7月以来首度出现负增长。其中，居民部门贷款减少2100亿元，企事业单位新增人民币贷款1300亿元。进一步细分看，企事业单位“票据冲量”现象再现，而与投资关联度较高的企业中长期贷款仅新增1300亿元，不足去年同期的一半。 7月社会融资规模7708亿元，同比增加2358亿元。间接融资表现孱弱的情况下，社融主要得益于直接融资的拉动。其中，政府债券融资6881亿元，同比增加2772亿元；企业债券融资2036亿元，同比增加746亿元。7月社融存量同比回升0.1个百分点，至+8.2%，与+5.0%的经济增长目标和+3.0%的通胀目标基本匹配。 数据来源：Wind、银河期货 7月M2同比增速虽小幅上行至+6.3%，但M1同比超预期回落至-6.6%，降幅较上月扩大1.6个百分点。我国M1主要由流通中的货币M0和企业活期存款构成，考虑到当前M0维持两位数的增幅，7月同比+12.0%，M1表现低迷主要还是由于企业部门活期存款降幅较大导致的。 而企业活期存款下降的原因，我们认为与居民部门避险储蓄上升而消费意愿偏弱，流动性回流实体速度较慢，部分企业经营性现金流承压有关。从存贷差角度上看，居民部门存贷差的走高对应企业部门存贷差的不断回落，也指向当前国内经济运行的堵点可能更多在于需求端而非生产供给端。 此外，企业部门自身的存款定期化趋势，表内存款流向表外理财，以及金融“挤水分”背景下，监管部门打击“低贷高存”现象等因素也均对近期M1增速带来一定负面扰动。 数据来源：Wind、银河期货 4.短端资金价格均衡偏松，同业存单有所提价 8月政府债券供给迎来年内高峰，净融资额超1.8万亿元。央行对冲方式上更多以公开市场逆回购操作为主，受此影响，月内短端资金价格虽有起伏，但整体波动仍相对可控。随着月末财政支出的加快，银存间隔夜和7天期质押回购加权平均利率分别回落至1.5%、1.6%附近的极低水平。 不过，8月中下旬开始，同业存单有所提价，并一度升至2.0%附近，较月初低点反弹近15bp。除月内央行“长钱”投放较为克制，降准并未落地外，其背后核心原因在于“手工补息”政策调整和存款利率调降导致部分商业银行存款外流规模较大，负债端尤其是长期负债存在一定缺口，叠加MLF利率仍明显高于同业存单价格，银行通过存单补充负债诉求增加，从而推升价格。 后续来看，资金面整体面临的不确定性仍然存在。一是存量财政政策加快落地，已公布数据显示，9月地方政府计划发债的规模依然不低，其中新增一般和专项债合计接近7000亿元。与此同时，财政支出虽有加快，但预计资金完全回流仍将存在1-2月左右的时滞。二是当前逆回购存量规模较大，截至8月30日，逾1.4万亿。跨月后央行逆回购操作大概率将持续缩量，从而形成阶段性的抽水效应，因此市场对当前极度宽松的短端资金面能否持续尚存疑虑。三是目前金融脱媒现象可能已有所缓和，8月非银机构资金利差较前期有所上移，指向非银资金面或已边际收敛。此外，9月起MLF到期量持续增加，而央行续做规模，何时降准，以及何时通过二级市场买卖国债方式调节中长期流动性等尚不得而知。 数据来源：Wind、银河期货 5.央行对长债收益率保持关注，二级市场债券买卖箭在弦上 8月上旬，在10Y、30Y国债收益率分别跌破2.10%、2.30%关口后，央行对债市的政策干预开始进入实操阶段，指导国有大行卖出特定券源。而交易商协会查处部分中小金融机构二级市场交易违规行为则进一步压制了市场做多情绪。 随后，央行发布的二季度货币政策执行报告，除明确将“推进货币政策框架转型”并“加强逆周期调节”外，还强调要平衡好“稳增长和防风险”的关系。而在金融风险的相关表述中，报告更是提出将“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，这与大行开启卖债相互呼应。一系列对市场的警示也再度表明，央行出于宏观审慎的考量，有意打破国债收益率单边下行的一致性预期，避免利率风险的持续累积。 不过，央行政策基调未变，并不否认未来货币政策进一步转松的可能性；叠加基本面和“资产荒”现状也并不支持债市走势反转，在收益率出现快速反弹后，央行指导大行卖债对市场的冲击边际逐步减弱，国债收益率再度有所回落。 8月下旬，金融时报发文指出央行并未设定长债利率合意区间，这进一步缓和了市场对监管干预的担忧。但从现券成交缩量以及在关键点位大行仍有卖出行为等角度看，央行对长债收益率仍保持关注。 另外，值得留意的是，8月28日晚间，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”栏目，表明央行二级市场国债交易进一步向前推进，但在具体操作细节未明的情况下，隔日市场对此反应相对有限。 29日尾盘，央行发布公告表示，已从公开市场业务一级交易商买入3000亿元10年期特别国债以及1000亿元15年期特别国债。虽然本次买入实为到期的1700001滚动续做，央行资产负债表并未发生变化，但将单只7年国债拆分为10年、15年两只新券，可能与未来潜在的债券卖出，引导市场对10年及15年国债合理定价相关。 6.后市展望 基本面数据改善有限，支持性的货币政策基调不变，后续降准、降息依旧可期；叠加部分机构仍面临的“资产荒”局面，中短期内债市走势仍难言反转。 但进入8月市场潜在利空因素仍需关注。首先，当前逆回购存量规模较大，财政资金完全回流实体也有一定时滞；“手工补息”政策调整等因素导致部分商业银行中长期负债存在缺口；以及“压力测试”期间，央行中长期流动性的投放力度或将较为克制等因素可能给资金面带来阶段性扰动。 其次，我们认为在私人部门、地方政府加杠杆能力和意愿都有所受限的情况下，后续中央财政加杠杆，扩大整体支出强度的必要性较高，不排除9月人大常委会出台增量财政政策的可能性，而额外的供给压力可能也将打压债市情绪。 第三，金融时报发文缓和了市场对监管干预的担忧，但从官方释放的信息来看，值得明确的是，监管层