9月可转债月报：半年报扰动或有限，关注纯债替代方向

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月03日 【债券周报】 半年报扰动或有限，关注纯债替代方向 ——9月可转债月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0826-0901）：9月存单定价怎么看？》 2024-09-01 《【华创固收】信用债抛压缓解，积极关注短端配置机会——信用周报20240901》 2024-09-01 《【华创固收】投资需求加快回补——每周高频跟踪20240831》 2024-09-01 《【华创固收】机构踩踏之下的特征与修复机遇 ——可转债周报20240826》 2024-08-26 《【华创固收】债市的三个疑问：资金、信用、降息——债券周报20240825》 2024-08-25 资产荒叠加转债市场流动性困境，纯债替代优势凸显。 2024年债券市场进入全面低利率时期，信用债票息回报显著下降，转债纯债替代策略再次受到市场关注。对比企业债到期收益率，转债YTM中位数自2017年以来首次超越企业债，反映当下纯债替代策略具有相当的性价比。纯债替代策略容量扩张，高评级短久期占优。由于对中长期投资逻辑改善的预 期还未出现，从防守反击的角度考虑，质优且接近债底的转债或成为相对占优 资产品种，且同时纯债替代可选样本池进一步提升，为策略布局提供相对充裕的选择。回测纯债替代策略净值表现，在8月中下旬回调阶段，组合超跌相对明显，进入低位蓄力阶段。 我们给出纯债替代策略三条主线，筛选条件包括评级AA-及以上、正股市值40亿以上、余额5亿以上、YTM介于2.5%-6%的偏债型转债：（1）长久期超跌转债，包括立昂转债、科数转债等；（2）短久期抗跌转债，包括万孚转债、洽洽转债等；（3）央国企转债，包括绿动转债、本钢转债等。 中报披露完毕，呈现哪些特征？ 业绩预期提前布局，中报扰动相对有限。半年报业绩披露通常并非对应明确的同向表现，正向的YOY指向相反的跌幅，在剔除同期指数波动带来的季节性扰动后，这一关系更为明显。 业绩同比表现仍弱，过半行业净利润增速改善。万得全A成分股营收同比增幅-0.59%，归母净利润同比增速-3.09%，营收同比自2021年以来首次转负，归母同比较24Q1降幅有所收窄。从H1同比增速来看，共计15个行业同比正增，超六成行业净利润同比增速有改善。 转债正股营收表现尚可，净利润相对承压。转债正股24H1营收同比-0.56%，归母净利润同比增速-7.06%，营收同比与全A表现相对接近，但净利润表现承压明显。过半转债正股净利润走弱，但18个行业归母增速有所改善。 估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善 8月转债市场在机构踩踏下大幅回调，估值震荡压缩，展望9月转债估值预计延续短期新稳态，还待本轮机构踩踏缓解以及后续来自正股的修复动力：1）半年报业绩驱动有限，权益敏感度减弱。当前基本面尚未有显著改善，半 年报业绩披露未显著对正股以及转债形成提振，转债价格的锚转向债性定价， 对于正股波动的反映逐步钝化。后续可待本轮踩踏缓释后关注正股修复节奏，部分深度虚值期权或有较高的向上弹性。 2）纯债估值进入低位区间，前期回调或迎尾声。随着8月转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。债性估值极致压缩后低价转债已表现出边际修复，质优方向且债底扎实的个券本轮性价比进一步凸显。 市场回顾：8月正股市场承压，转债市场超跌。结构上看，各板块不同程度承压，转债行业中纺织服装相对抗跌。8月份震估值先降后升，与正股表现分化，主要受转债市场信用风险扰动以及随之而来的机构较强的赎回与出库压力。 供需情况：新券供给环比增加，需求相对偏弱。从供应端看，8月份转债发行环比小幅升温，规模合计69.46亿元延续增长。从需求端看，持有主体多数减持，整体规模仍减少，公募基金、企业年金、券商自营及资管均不同程度减持 我们将“华创可转债”9月重点关注组合调整如下：利群、海亮、优彩、希望 2、章鼓、蓝天、立昂、南银、成银、重银。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 一、关注纯债替代方向机会，中报披露有哪些特征？5 （一）资产荒叠加转债市场流动性困境，纯债替代优势凸显5 （二）纯债替代策略容量扩张，高评级短久期占优6 二、中报披露完毕，呈现哪些特征？9 （一）半年报业绩披露扰动或有限9 （二）业绩同比表现仍弱，过半行业净利润增速改善10 （三）转债正股营收表现尚可，净利润相对承压12 三、估值展望：权益敏感度减弱，关注后续机构踩踏缓解14 四、重点关注个券16 �、市场回顾：转债与正股均下跌，估值压缩17 （一）行情表现：转债行业延续下行，科技板块跌幅居前17 （二）资金表现：转债成交高位震荡，万得全A成交偏弱18 六、供需情况：新券供给环比增加，需求相对偏弱19 （一）8月份9只转债发行，6只新券上市19 1、新券发行规模环比增加，中签率处于较高水平19 2、待发规模尚可，无新发预案融资20 3、无转债公告赎回，20只转债公告下修21 （二）持有主体多数减持，整体规模仍减少23 七、风险提示24 图表目录 图表1转债市场成交继续降温5 图表2基金持有比例分组区间涨跌幅均值5 图表310Y国债收益率下行至低点（%）5 图表4转债YTM中位数首次超越企业债（%）5 图表5纯债替代策略容量大幅提升6 图表6纯债替代策略2024下半年超跌6 图表7AAA评级转债YTM中位数抬升至零值以上（%）7 图表8AAA评级个券月底补涨进度较慢（%）7 图表9低价转债8月底补涨明显7 图表10长久期转债超跌后尚未完全修复（%）7 图表11国企发行转债风险扰动较小（%）8 图表12央企转债8月份YTM均值抬升至1.3%附近8 图表13纯债替代策略偏好及推荐组合8 图表14归母净利润同比变动与转债9月份相对涨跌幅均值（%）10 图表15归母净利润同比变动与正股9月份相对涨跌幅均值（%）10 图表16万得全A成分股报告期盈利同比增速为负（%）10 图表17万得全A成分股单季度盈利同比增速为负（%）10 图表18申万一级行业归母净利润同比增速11 图表19申万一级行业24Q2单季度归母净利润环比11 图表20超六成行业净利润同比增速有改善11 图表21申万一级行业24H1毛利率及同比（%，pct）12 图表22申万一级行业24Q2单季度毛利率及环比（%，pct）12 图表23转债正股报告期净利润同比增速为负（%）13 图表24转债正股单季度净利润同比增速为负（%）13 图表25转债正股各行业归母同比增速及其变动13 图表26转债市场价格8月份进一步下行（元）15 图表278月百元平价拟合转股溢价率震荡中压缩15 图表28交通运输、国防军工、电力设备行业转债的转股溢价率抬升居前（%）15 图表29农林牧渔、有色金属、基础化工行业转股溢价率压缩较多（%）15 图表30多数评级转债估值均有抬升（%）16 图表31小规模转债估值有压缩（%）16 图表32重点关注转债组合历史回报16 图表33个券区间回报率情况16 图表349月重点关注组合信息16 图表35主要指数累计涨跌幅（%）17 图表368月份主要指数涨跌幅情况（%）17 图表37各行业正股和转债涨跌幅18 图表38热门概念指数月度涨跌幅（%）18 图表398月多数板块震荡下行，金融地产板块继续持稳18 图表40转债市场成交持续回调，万得全A成交缩量（亿元）19 图表418月上旬北向资金净流出（亿元）19 图表428月两融余额整体缩量（万亿元）19 图表438月新券发行规模环比增长（亿元）20 图表448新券发行数量环比增加（支）20 图表45网上有效申购金额（万亿）20 图表46网上中签率均值(%)20 图表477家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准20 图表48上市公司发布可转债预案规模分布（亿元）21 图表49上市公司发布可转债预案的数量分布21 图表50下修中转债（截至2024年8月30日）21 图表512024年8月有20支转债公告下修22 图表522024年8月有17支转债董事会提议下修22 图表53公告赎回和不赎回的转债分布23 图表54上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）23 图表55上交所公募基金持有面值微降（亿元）23 图表56上交所企业年金持有面值减少（亿元）24 图表57上交所券商自营及资管减持转债（亿元）24 一、关注纯债替代方向机会，中报披露有哪些特征？ （一）资产荒叠加转债市场流动性困境，纯债替代优势凸显 赎回压力叠加信用风险担忧，转债资金面偏弱。8月转债市场资金面偏弱，截至8月30日，月内平均日成交量仅439.58亿元，环比降低31.09%，同期万得全A指数成交额仅环比降低8.96%。资金面走弱部分来自于机构对转债的减配，在此前周报《多重因素冲击，超跌反弹的交易性机会或现》中我们提及，此轮下跌集中于负面情绪下机构的较强的赎回与出库压力，以公募基金为主要持有者的个券遭遇相对显著的下跌；另一方面在转债信用风险仍高企的环境下，机构对于转债券种的要求进一步提升，可配置的安全边际较高的转债范围缩窄，亦加剧转债成交降温，流动性困境逐步成型。 图表1转债市场成交继续降温图表2基金持有比例分组区间涨跌幅均值 1,200 1,000 800 600 400 200 - 16,000 14,000 12,000 -0.03 -2.23 -2.95 -3.18 -3.46 -4.12 -5.06 - -1.00 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 -2.00 -3.00 -4.00 - -5.00 中证转债成交额（亿元）万得全A成交额（亿元）右 -6.00 0-10%10-20%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：统计区间为2024年8月1日至8月30日 “资产荒”格局延续，转向纯债替代策略。今年基本面弱修复与资产荒逻辑共同驱动收益率持续下行，债市进入全面低利率时期，信用债票息回报显著下降，在此格局下转债纯债替代策略再次受到关注。与不同评级6年期的企业债到期收益率对比，8月中旬转债YTM中位数自2017年以来首次超越企业债，多维度反映转债市场的纯债替代策略具有相当的性价比。 图表310Y国债收益率下行至低点（%）图表4转债YTM中位数首次超越企业债（%） 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 2020/2/182021/2/182022/2/182023/2/182024/2/18 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 00 00 00 - 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 00 8.00 6. 4. 2. -2. -4.00 中债国债到期收益率:10年10年国债收益率-转债YTM中位数（右） 转债YTM中位数企业债AAA企业债AA+企业债AA 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；朱：企业债期限均为6年 险资增持转债明显，仍有增配空间。在转债市场资金面持续偏弱的环境下，作为转债的主要持有机构之一，险资是唯一在2024年1-7