并购子品牌驱动收入增长，主品牌调整成效仍需时间

贝泰妮2Q24收入同比增长13.5%，主要得益于2023年收购的悦江旗下品牌Za和泊美的收入贡献，其中悦江收入为1.3亿元。剔除悦江收入后，贝泰妮可比口径收入同比增长5.1%，显示主品牌薇诺娜的战略调整效果尚未显现。薇诺娜品牌在2024年上半年仅同比增长5.7%，低于1Q24的11.1%，表明“敏感肌+”产品矩阵的带动作用尚未完全体现。

悦江品牌定位大众护肤品和彩妆，毛利率较低（Za为59.2%，泊美为48.8%），导致公司整体1H24毛利率同比下降2.8ppt至72.6%，2Q24毛利率同比下降2ppt至72.9%。预计2H24大众品牌收入占比将环比提升，叠加“双十一”促销影响，毛利率可能仍将同比下降。

费用管控初见成效，2Q24销售费用率和研发费用率同比下降0.8ppt和0.2ppt，管理费用率微增0.1ppt，经营利润率仅同比下降0.7ppt。预计正经营杠杆效应将在下半年延续，带动经营利润率同比提升。

基于自有品牌增长恢复需时以及大众品牌贡献拉低利润率，分析师下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，目标价下调至43.0元，维持“持有”评级。投资风险包括行业需求放缓、线上竞争加剧、子品牌增长不及预期。

关键数据：

• 2Q24收入同比增长13.5%（主要来自悦江）
• 剔除悦江后可比口径收入同比增长5.1%
• 薇诺娜品牌上半年同比增长5.7%
• 1H24毛利率72.6%（同比下降2.8ppt）
• 2Q24毛利率72.9%（同比下降2ppt）
• 悦江收入占比7.4%
• 目标价43.0元（18x2025E PE）