Blackwell出货推迟至10月，软件ARR快速增长

买入 2024年8月30日 Blackwell出货推迟至10月，软件ARR快速增长 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：2025财年Q2公司收入为300亿美元，同比增长122.4%，高于280亿美元的彭博一致预期。毛利率为75.1%，环比下降3.3pts，低于彭博一致预期的75.4%。GAAP净利润166亿美元，同比增长168.2%，净利润率为55.3%。GAAP摊薄每股收益为0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元。Non-GAAP摊薄每股收益为0.68美元，高于彭博一致预期的0.65美元。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还74亿美元。公司董事会新批准了无截至期限的500亿美元回购计划。下季度收入指引中值为325亿美元，同比增长79.4%，高于彭博一致预期的318亿美元。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk Blackwell出货推迟：关于Blackwell的延迟问题，公司表示需要花费时间更换部分晶圆制造所需要的掩膜版（mask），10月份开始会有显著的产能爬升，于四季度开始批量出货。公司表示下半年Hopper的供应状况将改善，但Blackwell的需求远高于供应，预计第四季度来自Blackwell产品的收入将达到数十亿美元。在6月的Computex大会上公司展示了超过100种不同的Blackwell平台服务器系统，目前正在制造样品。 主要资料 行业半导体股价117.59美元目标价145.00美元(+23.30%)股票代码NVDA已发行股本246亿股总市值28845亿美元52周高/低39.32美元/140.76美元每股净资产2.37美元主要股东Vanguard Group8.74%BlackRock, Inc.7.48%State Street3.99%Fidelity Management &Research Co.3.98%Jen-Hsun Huang3.50% 软件ARR接近20亿美元：公司通过AI Enterprise及NIM（英伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。NIM使英伟达加速并简化了传统企业的模型部署。医疗保健、能源、金融服务、零售、交通和电信领域的超过150家公司公司都在采用NIM，包括沙特阿美、劳氏和Uber。本季度软件年化收入已经接近20亿美元。 目标价145美元，买入评级：2024年二季度微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂对于2025年的资本开支指引上升，未来一年内对于GPU的需求十分强劲，同时高价值的Blackwell平台产品大规模出货即将于今年4季度开始。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但我们认为公司需要维持较为激进的产品更新周期及定价策略以保证竞争力，因此利润率将不会有明显上升。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将在三季度降息，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出145美元的目标价，较现价有23.3%的上涨空间，买入评级。 业绩摘要 2025财年Q2公司收入为300亿美元，同比增长122.4%，远高于280亿美元的公司指引与288亿美元的彭博一致预期。毛利率为75.1%，环比下降3.3pts，低于公司指引中值的75.2%和彭博一致预期的75.4%。 本季度公司收入为300亿美元，高于彭博一致预期的288亿美元。 经营利润为186亿美元，同比增长174.1%；经营利润率为62.1%，去年同期为50.3%。经营利润的大幅上升主要由于本季度高毛利的数据中心收入大幅增长。Non-GAAP经营利润199亿美元，同比增长156.4%。 本季度公司GAAP净利润166亿美元，同比增长168.2%，净利润率为55.3%。GAAP摊薄每股收益为0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元，去年同期为0.25美元。Non-GAAP净利润169.5美元，同比增长151.5%，Non-GAAP净利润率为56.4%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.68美元，高于彭博一致预期的0.65美元，去年同期为0.27美元。 GAAP摊薄每股收益为0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元 本季度公司共产生自由现金流135亿美元，去年同期为60亿美元。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还74亿美元。公司董事会新批准了无截至期限的500亿美元回购计划。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司对下季度收入指引中值为325亿美元，同比增长79.4%，高于彭博一致预期的318亿美元。GAAP毛利率中值为74.4%，低于一致预期的75.1%。全年毛利率在75%上下。GAAP经营开支为43亿美元。预计税率约为17%。 公司预计2025财年Q2的收入同比增长79%，高于一致预期的318亿美元 Blackwell平台产品的进展：关于Blackwell的延迟问题，公司表示需要花费时间更换部分晶圆制造所需要的掩膜版（mask），10月份开始会有显著的产能爬升，于四季度开始批量出货。公司表示下半年Hopper的供应状况将改善，但Blackwell的需求远高于供应，预计第四季度来自Blackwell产品的收入将达到数十亿美元。在6月的Computex大会上公司展示了超过100种不同的Blackwell平台服务器系统，目前正在制造样品。 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心业务：持续超预期，Blackwell加速生产 2025财年Q2公司数据中心业务收入263亿美元，同比增长154%。其中计算GPU收入226亿美元，同比增长162%。大型CSP需求占比45%，较上季度的40%有所增长，超过50%收入来自消费互联网及其他企业。在过去四个季度中，公司预计超过40%的收入来自于推理需求。 大型CSP占数据中心收入45% H200平台于第二季度开始量产并发货，与H100相比，内存带宽增加了40%以上，更加适合推理需求。随着H20的大量发货，中国区数据中心的收入在第二季度环比增长至37亿美元。 网络产品收入37亿美元，同比增长114%。Spectrum-X以太网平台获得了大量CSP采用，公司预计新的以太网产品支持将计算集群规模从目前的数万个GPU扩展到数百万个GPU。 资料来源：公司资料，第一上海 Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。我们认为： 发布新一代Blackwell平台产品 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来Scale Out提升。 同时，今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机：本季度软件年化收入已经接近20亿美元，主要贡献来自于NVIDIA AI Enterprise。公司通过AIEnterprise及NIM（英伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。NIM使英伟达加速并简化了传统企业的模型部署。医疗保健、能源、金融服务、零售、交通和电信领域的超过150家公司公司都在采用NIM，包括沙特阿美、劳氏和Uber。AT&T在将NIM用于生成式AI、通话转录和分类后，实现了70%的成本节省和8倍的延迟减少。 游戏业务：PC销量回暖带动显卡销售 2025财年Q2公司游戏业务收入29亿美元，同比增长16%，主要来自于RTX 40系列和游戏主机SoC的销售增长。据IDC数据，2024年二季度全球PC市场出货为6490万台，同比增长5.4%，PC销量回暖带动显卡销售。 游戏业务稳定增长 本季度公司发布了基于生成式AI技术的NVIDIA ACE，游戏开发者可以通过ACE生成虚拟数字人物。GeForce NOW云游戏目前支持超过2000款游戏并上线最新的国产游戏《黑神话：悟空》。 资料来源：公司资料，第一上海 - 4 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 专业可视化、汽车与OEM业务 2025财年Q2公司专业可视化业务收入4.5亿美元，同比增长20%。主要来自于人工智能和图形用例需求增长，包括模型微调和Omniverse相关需求。 本季度公司推出全新NVIDIA USD NIM，使开发人员能够将Copilot产品和AI Agent整合到Omniverse中。WPP正在其生成式AI内容创建流程中加入USD NIM微服务，为其可口可乐公司等客户服务。 2025财年Q2公司汽车业务收入3.5亿美元，同比增长37%。 公司未来6年的汽车芯片订单从之前公布的110亿美元上升至140亿美元。汽车行业同时也正在采用Omniverse将工厂的端到端周期时间缩短50%，并在数据中心中采用英伟达GPU进行自动驾驶技术的开发。公司预计汽车将在本地和云端消费中带来数十亿美元的收入，并且随着下一代自动驾驶模型需要更多计算而增长。 机器人方面，波士顿动力、比亚迪电子、Figure、Intrinsyc、西门子和TeradyneRobotics正在使用NVIDIA Isaac机器人平台来开发自主机械臂、人形机器人和移动机器人。 Issac机器人平台被多家供应链公司采用 本季度公司OEM与IP业务收入8800万美元，同比增长33%。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 目标价145美元，买入评级 2024年二季度微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂对于2025年的资本开支指引上升，未来一年内对于GPU的需求十分强劲，同时高价值的Blackwell平台产品大规模出货即将于今年4季度开始。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但我们认为公司需要维持较为激进的产品更新周期及定价策略以保证竞争力，因此利润率将不会有明显上升。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为52.2%，GAAPEPS的CAGR为59.4%。 公司未来三年预测收入CAGR为52%，EPS CAGR为59% 我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将在三季度降息，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出145美元的目标价，较现价有23.3%的上涨空间，买入评级。 风险因素 越来越多的互联网科技企业和传统芯片厂商开始切入定制AI芯片赛道，对公司的市场份额虎视眈眈。OpenAI等软件公司也在尝试开发开源库绕过CUDA库。若公司不能在市场竞争中保持GPU产品及CUDA的性能领先优势，可能对公司的增长造成重大影响。 芯片市场竞争风险 GPU的价格及功耗较高，如果Transformer的技术路线固定，可能出现大量在能耗比上更加优秀的AISC产品。从长远来看，如果公司不能及时优化产品的设计，可能丧失在训练市场的优势。 技术路线风险 自动驾驶系统的技术方向目前还未完全定型。如果公司在竞争中输给对手，将失去自动驾驶芯片市场。如果特斯拉将自己的自动驾驶技术对外输出，也有可能对公司的解决方案形成较大的负面冲击。 自动驾驶系统竞争风险 未来可能会有来自美国政府更多的更严格的禁运要求，进一步降低公司在华销售额。同时，中国将会采购更多自主可控的芯片产品。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101