国内精品纸包装龙头，3C包装主业筑基、多元成长可期

裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展，盈利能力边际向上。 包装行业易守难攻，裕同凭成本效率与服务筑护城河。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头：纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点，国内CR8约18%，格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域，覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户，合作时间长且稳定，生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强，筑就护城河。 2）海外之经验借鉴：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的70%，预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。 消费电子包装：边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元，裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%，基本实现了对3C客户的全覆盖，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后续，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，公司3C包装业务依然具备看点。 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域，根据我们测算，国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客户、提份额的增长路径值得期待。 盈利预测与估值：公司是3C包装龙头，切入大消费包装打开成长空间，有效提升抗周期风险能力，当前高资本开支结束，稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿，同比+18%/18%/15%，摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元，对应PE=12.7/10.8/9.4x，通过多角度估值，预计公司合理股价27.3-30.9元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。 盈利预测和财务指标 适新应变、厚积薄发的精品纸包装龙头 公司是兼具稳健性与成长性的精品纸包装龙头 裕同科技：国内知名的精品纸包装生产商。自1996年成立伊始，公司专注于纸质印刷包装产品，致力于为客户提供集研发设计、打样、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化服务。公司以消费电子包装起家，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，覆盖联想、华为、三星、小米、亚马逊、戴森、茅台、五粮液以及多家省中烟公司等优质大客户，形成了以消费电子包装为基本盘、多元业务成长的布局。 回顾裕同二十年发展历史，从初期以小客户订单为主的加工厂，到成为国内高端品牌包装整体解决方案商的翘楚，适新应变、主动转型为公司一次又一次突破困境的核心关键。 1996-2000年：迈出由低到高的关键一步。早期从小订单&小客户做起，但坏账率高且稳定性较差，2000年恰逢索尼游戏机上市，公司拿下索尼订单，以此为契机摆脱低端市场，为后续开拓国际3C客户奠定基础。 2001-2009年：从制造转型为“制造+服务”。2001年以来先后切入了富士康、微软与三星等国际消费电子大客户的供应链，2008年受金融危机影响行业普遍陷入价格战、订单急剧减少，裕同再次率先转型，主动开拓内销客户，并确立了高端品牌包装整体解决方案提供商的定位。 2010年至今：开启全球化与多元化布局。2010年成立越南裕同，由此跟随客户的需求布局全球生产基地；由于全球消费电子增速趋缓，在深化A客户、三星与华为等的合作基础上，逐步开拓小米、vivo、oppo等国内品牌商，同时通过外延并购于2013、2016、2017与2019年先后切入酒包、环保包装、烟包与化妆品塑料包装等领域，多元业务深化。 图1：裕同科技二十年历史大事沿革 股价复盘：公司2016年于深交所上市，估值的变化与消费电子行业景气度的相关性较高，但随着估值跟随消费电子行业下跌到历史较低水平，近三年的股价逐步转向业绩驱动： 1）上市初期：估值业绩双杀。2017年以来全球消费电子转为负增长，公司估值由30-35xPE下修至15-20xPE；业绩层面大客户压价、外延收购与投建工厂形成较大资本开支，利润承压；2）2019-2021年：估值主导。随着烟酒包、环保包等新业务进入快速成长期，公司估值中枢由20xPE抬升至25xPE左右，由于消费电子新品发布存在季节特征，形成短期的周期性波动；3）2022年至今：业绩主导。 消费电子受去库存、换机周期延长等影响景气低迷，公司业绩增长消化估值，当前PE稳定在16x中枢，业绩成为股价的主要驱动。 图2：裕同科技股价复盘 股权结构：实控人持股比例高，管理层履历丰富 实控人合计持股60.5%，股权集中稳定。公司创始人兼董事长王华君与其妻子吴兰兰为实控人，分别直接持有10.5%、48.0%股份，并通过深圳裕同电子间接持有1.97%股份，合计持股60.5%；此外前十大股东中不乏有社保基金、养老保险基金等机构投资者。从管理层履历来看，创始人早期有纸品厂工作经验，后顺势切入纸包装领域，其余管理层也多在公司任职多年，相关经验丰富。 图3：公司实控人合计持股超60%，股权相对集中 表1：裕同科技管理层履历丰富 经营复盘：收入快速增长，盈利受资本开支与成本扰动 以消费电子包装为基本盘、多元业务成长，收入规模快速突破百亿。2014-2023年公司收入从36.7亿增长至152.2亿，年复合增速达17.1%。其中： 1）2016年前收入结构相对单一，3C包装占比超80%，前五大客户占比60-70%，基于消费电子行业高景气与公司提份额、拓客户逻辑，收入快速增长。 2）2017年以来全球智能手机出货量负增长，公司依托自身在产品和服务领域的优势持续提升3C包装市占率，同时烟酒包、环保包与高端消费品包装等业务逐步贡献增量，2022年消费电子包装占比约67%，烟酒包、环保纸塑、化妆品包装、大健康包装收入占比分别为12.6%/6.8%/2.4%/1.6%，抗风险能力与穿越周期的能力明显增强。 2023年收入受下游需求疲弱与客户去库等影响而下滑，2024Q1收入增长。2023年公司收入同比-7.0%至152.2亿，其中纸质精品包装、包装配套产品与环保纸制品分别同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，主要系下游3C消费电子需求不振、烟标改版、酒包去库等多重因素影响，同时拓客户进度与客户订单放量节奏等也有一定拖累。 2024Q1伴随着消费电子需求复苏、烟酒包修复，收入同比+19.4%至34.8亿。 图4：裕同科技总营收（亿元）及增速 图5：裕同科技分业务收入（亿元） 利润增速稍逊于收入，盈利受资本开支与原材料波动的压制。2014-2023年公司归母净利润从5.6亿增长至14.4亿，年复合增速11.0%。 图6：裕同科技净利润（亿元）及增速 图7：裕同科技毛利率与净利率 利润增速慢于收入主因： 1）上市后厂房、设备等大额资本开支带来的相关折旧摊销拖累利润，新工厂前期产能利用率低，烟标酒包、环保包装等新业务处于上量爬坡期，盈利能力较低； 2）2017年以来移动通讯终端增速放缓，行业竞争加剧、大客户有压价动作等，导致盈利空间收窄，公司毛利率从2014年的33.5%下降至2024Q1的22.1%； 3）原料纸价波动。公司主要原材料中白板纸、双胶纸、铜版和瓦楞纸占比分别为17%/2%/12%/22%，在2018年、2021年原纸价格高位运行阶段，公司毛利率均有明显承压； 图8：裕同科技直接材料占比（2019年） 图9：上游原材料纸价的价格（元/吨） 图10：裕同科技毛利率复盘：毛利率与原材料整体呈负相关关系，还受到业务扩张和结构影响 此外，公司费用控制相对稳定，尽管公司出口业务占比较高且主要以美元结算，存在汇率损益，但公司通过远期合约降低了汇率风险，综合衍生品投资带来的投资收益、当期公允价值变动损益和当期汇兑损益，2020-2023年公司远期对冲后的真实汇兑损益基本在1亿元以内浮动。 图11：裕同科技费用率相对稳定 图12：裕同科技通过远期合约平抑了汇兑损益的波动幅度 立足当下：盈利完成筑底，利润率与ROE有望逐步回升 当前大额资本开支阶段结束、纸价回落后相对平稳，净利率在完成筑底后已开始企稳回升，ROE同样有望呈现回升趋势。 利润率向下有托底。1）公司自上市以来已经历了较为充分的竞争，净利率从2016年的15%中枢回落至当前8-10%，已处于充分竞争后的水平；2）成本端，自2024年以来上游白卡、白板与瓦楞纸的价格相对疲软，而公司也在通过深化与上游纸厂合作、基于对纸价未来的预期签订订单以及海外供应本土化等措施来对冲原材料价格的波动。 中长期看，公司盈利能力边际向上的驱动力主要来自： 1）大额资本开支阶段结束：随着后续折旧摊销减少与工厂产能利用率提升，增加净利润、改善现金流，也意味着业务步入稳定运营阶段，有望带来EPS的提升与市场对公司的价值重估； 2）智能工厂提效降本：公司于2020年开启智能工厂改造，许昌与合肥裕同智能工厂已全面投入运营，并加速向国内其他工厂复制，海外启动了越南智能工厂一期建设。根据公告，单个工厂的改造对人力成本的节省在50%左右，2020-2023年公司生产员工从1.67万人降低至1.55万人，人均创收、创利有明显提升。 3）盈利能力强的新业务占比提升：公司新切入的烟酒包装、环保包装与奢侈品包装等是准入门槛更高、利润空间大的领域。参考行业竞争对手，烟标酒包毛利率普遍在25-30%、环保包装毛利率在20-30%左右，新业务占比的提升有望结构性拉升整体盈利水平。 图13：裕同科技资本开支与折旧摊销 图14：裕同科技分产品毛利率 图15：参考行业竞对，烟酒包与环保包装等毛利率较高 图16：裕同科技人均创收与人均创利有明显提升 基于纸包装特征的探究：如何理解裕同优势 纸包装行业：竞争核心是成本与交付 我国纸包装印刷行业具备典型的“大行业、小公司”特征，体现在1）准入门槛低→集中度低、格局极度分散；2）上游窄下游宽→话语权较弱、利润长期受挤压；3）存在运输半径限制→就近建厂、资本开支高。因此作为产业链的低议价能力环节，行业的核心竞争要素便主要落在了成本控制与交付能力上。 由于纸包装行业技术与资金门槛不高，格局较为分散，根据中国包装联合会，2023年我国规模以上纸及纸板容器企业有2991家，CR8不足20%。根据用途划分，纸包装可分为存储运输、促销展示两大类，其中1）存储运输包装以箱板瓦楞纸为主，产品门槛低且同质化严重，大量小厂依附于本地需求而生存，竞争无序；2）销售包装更强调促销与展示功能，主要应用于食品、烟酒、消费电子、健康美护等消费品领域，要求包装商具备整体包装方案的能力，有一定进入壁垒，集中度较运输类包装更高。 表2：我国纸包装行业整体集中度较低 图17：2023年中国印刷包装百强企业TOP20 产业链角度，无论是运输包装或是销售包装，都存在上游集中、下游分散的特点，包装商在产业链中的话语权较弱。1）行业上游主要是造纸、油墨与其他辅材，近两年造纸企业利润率普遍较低，多处于盈亏平衡状态，原材料价格的波动易向下传导，纸包装成本中约60-80%为直接材料，盈利将明显受浆、纸价波动影