第二成长曲线搭建顺畅，3C包装龙头再起航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年08月14日 裕同科技（002831.SZ） 第二成长曲线搭建顺畅，3C包装龙头再起航 高端纸包龙头，产品布局多元化。创立于2002年，高端包装整体解决方案商，服务于全球数百个高端品牌，全球3C包装市占率领先，同时业务延伸至烟酒、化妆品&大健康、环保纸塑等多行业，第二成长曲线搭建顺畅。2016-2020年收入从55.42亿元增至117.89亿元（CAGR为20.77%），归母净利润从8.74亿元增至11.20亿元（CAGR为6.39%）。 成本管控&产品设计&全球贴近式服务构建核心竞争壁垒。1）精细化成本管控，规模效应凸显。裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，此外持续推进智能化降本提效，许昌智能工厂逐步落地。2）重视产品设计，研发投入强度持续提升。公司始终将“坚持自主创新，保持技术领先”作为核心战略，研发投入和研发费用均行业领先，累计拥有上百项行业领先技术。3）全球贴近式服务，一体化交付。目前，全球已拥有72家子公司和7家分公司，在全球设有30多个生产基地，多地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务。 行业广阔，龙头市占率向上趋势明确。预计2021-23年中国纸包行业CAGR为5.1%，稳健成长；集中度较低，CR5仅为0.34%。3C包装：5G技术驱动换机需求，智能穿戴&智能家居需求高增，行业景气向上。烟酒包：招标逐步市场化，切入优质客户供应链，有望从中受益。环保纸塑：禁塑令打开成长空间，产能逐步投产，贡献主要增长。化妆品&大健康：消费升级带动行业景气向上，外延收购江苏德晋，绑定优质客户。云创业务：业务结构多元化，聚焦定制服务，缩短交付周期等，发展前景可观。 客观扰动因素逐步消退。1）3C景气对业绩影响减弱，大客户压价空间缩小。公司第二成长曲线发展空间巨大，收入占比持续提高，对于3C景气依赖弱化。此外A客户纸包供应商数量逐步减少，且其他供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。2）规模采购降低原材料价格波动，纸价明显下行。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。3）汇兑损益有望得到有效控制。公司积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。 盈利预测与投资建议:我们预计裕同科技2021-2023年营业收入为149.6/187.0/230.4亿元，分别同比增长26.9%/25.0%/23.2%，归母净利润为13.5/18.3/23.9亿元，分别同比增长20%/36%/30.8%，对应PE分别为19.6X/14.4X/11.0X。裕同科技竞争优势明确，3C包装稳健成长，第二成长曲线搭建顺畅，未来增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；3C景气下滑；烟酒包拓展不畅，测算误差风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,845 11,789 14,961 18,703 23,043 增长率yoy（%） 14.8 19.7 26.9 25.0 23.2 归母净利润（百万元） 1,045 1,120 1,345 1,828 2,391 增长率yoy（%） 10.5 7.2 20.0 36.0 30.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.12 1.20 1.45 1.96 2.57 净资产收益率（%） 16.0 13.1 13.9 16.6 18.3 P/E（倍） 25.2 23.5 19.6 14.4 11.0 P/B（倍） 4.1 3.1 2.7 2.4 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月12日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 包装印刷 前次评级 8月12日收盘价(元) 27.37 总市值(百万元) 25,468.16 总股本(百万股) 930.51 其中自由流通股(%) 55.87 30日日均成交量(百万股) 2.87 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 相关研究 -27 %-18 %-9%0%9%18%27%37%2020-082020-122021-042021-08裕同科技 沪深300 2021年08月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7424 10250 14871 18526 22385 营业收入 9845 11789 14961 18703 23043 现金 1521 2337 5317 6647 8190 营业成本 6889 8626 11221 13747 16822 应收票据及应收账款 4164 5325 6717 8338 10211 营业税金及附加 71 64 96 120 147 其他应收款 79 161 144 238 233 营业费用 472 324 449 561 691 预付账款 163 265 277 400 435 管理费用 659 764 913 1085 1290 存货 1011 1518 1772 2259 2674 研发费用 435 497 598 748 922 其他流动资产 486 644 644 644 644 财务费用 144 254 194 357 427 非流动资产 5150 6337 7197 8218 9462 资产减值损失 -22 -25 0 0 0 长期投资 0 0 0 -1 -1 其他收益 84 73 57 64 70 固定资产 3865 4513 5289 6225 7326 公允价值变动收益 6 57 16 19 25 无形资产 430 685 763 842 940 投资净收益 30 39 46 39 38 其他非流动资产 855 1140 1144 1151 1197 资产处臵收益 -5 9 -1 0 1 资产总计 12575 16587 22068 26744 31847 营业利润 1273 1353 1609 2208 2878 流动负债 5009 6493 10906 14197 17331 营业外收入 7 7 14 13 10 短期借款 2577 2835 6644 8961 11190 营业外支出 17 26 14 16 18 应付票据及应付账款 1908 2654 3280 3989 4906 利润总额 1263 1333 1609 2205 2870 其他流动负债 524 1005 982 1246 1236 所得税 196 185 237 330 424 非流动负债 912 1348 1306 1227 1123 净利润 1068 1147 1372 1874 2446 长期借款 759 1106 1065 986 882 少数股东损益 23 27 27 46 55 其他非流动负债 153 241 241 241 241 归属母公司净利润 1045 1120 1345 1828 2391 负债合计 5920 7841 12212 15424 18455 EBITDA 1831 2005 2286 3108 3941 少数股东权益 293 240 267 313 368 EPS（元） 1.12 1.20 1.45 1.96 2.57 股本 877 934 934 934 934 资本公积 891 2191 2191 2191 2191 主要财务比率 留存收益 4780 5656 6692 8113 9975 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6362 8506 9589 11006 13024 成长能力 负债和股东权益 12575 16587 22068 26744 31847 营业收入（%） 14.8 19.7 26.9 25.0 23.2 营业利润（%） 11.2 6.2 19.0 37.2 30.4 归属母公司净利润（%） 10.5 7.2 20.0 36.0 30.8 获利能力 毛利率（%） 30.0 26.8 25.0 26.5 27.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.6 9.5 9.0 9.8 10.4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 16.0 13.1 13.9 16.6 18.3 经营活动现金流 1366 1003 869 1351 1998 ROIC（%） 12.2 10.2 8.8 10.1 11.0 净利润 1068 1147 1372 1874 2446 偿债能力 折旧摊销 408 498 469 576 652 资产负债率（%） 47.1 47.3 55.3 57.7 57.9 财务费用 144 254 194 357 427 净负债比率（%） 29.3 21.8 28.0 32.8 32.5 投资损失 -30 -39 -46 -39 -38 流动比率 1.5 1.6 1.4 1.3 1.3 营运资金变动 -290 -862 -1105 -1398 -1463 速动比率 1.2 1.3 1.2 1.1 1.1 其他经营现金流 66 5 -15 -19 -26 营运能力 投资活动现金流 -975 -2025 -1267 -1539 -1832 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 1064 1709 860 1022 1244 应收账款周转率 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 88 -316 -407 -517 -587 每股指标（元） 筹资活动现金流 -11 1631 -431 -800 -852 每股收益（最新摊薄） 1.12 1.20 1.45 1.96 2.57 短期借款 681 258 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.47 1.08 0.93 1.45 2.15 长期借款 -206 348 -42 -79 -104 每股净资产（最新摊薄） 6.84 9.13 10.30 11.82 13.99 普通股增加 477 57 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -480 1299 0 0 0 P/E 24.6 22.9 19.1 14.0 10.7 其他筹资现金流 -484 -330 -389 -721 -748 P/B 4.0 3.0 2.7 2.3 2.0 现金净增加额 365 526 -829 -988 -686 EV/EBITDA 15.2 13.7 12.4 9.4 7.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月12日收盘价 2021年08月14日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1高端纸包龙头，产品布局多元化 ......................................