积极调整降幅收窄，持续推进营销转型

投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入9.9亿元，同比-35.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-71.3%。2024单Q2实现营业总收入5.0亿元，同比-13.3%；实现归母净利润0.48亿元，同比-60.9%。2024H1归母净利润处于业绩预告范围内。 产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2024H1：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为1.7亿元(-60.9%)、5.9亿元(-30.1%)、0.5亿元(+36.3%)、1.8亿元(-17.5%)，次高端及以上产品动销下滑明显。2、分区域看，省内、省外分别实现营收4.1亿元(-33.7%)、5.8亿元(-36.7%)，受制于全国范围内商务消费复苏疲弱，省内外动销均承压。3、公司营收集中在次高端和高端价位，商务消费场景复苏较弱，对公司冲击相对较大。此外，公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进BC联动、强化消费者培育，改革阵痛期对动销冲击短暂加剧。 毛利率下降，盈利能力承压。1、2024年Q1、Q2单季毛利率分别同比降10.5、2.2个百分点至71.1%、75.6%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用方面，2024年Q1、Q2单季销售费用率分别同比增加7.9、5.7个百分点至33.9%、35.5%，管理费用率分别同比增加4.3、1.0个百分点至33.9%、35.5%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。 3、综上影响，2024年Q1、Q2单季综合费用率分别同比增加7.9、9.3个百分点，销售净利率分别减少16.3、11.6个百分点至14.9%、9.5%，盈利能力承压。 不断深化经营变革，积极蓄力布局长远。公司在产品、市场布局、渠道建设等多个维度深化变革：1、产品方面，进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品完善全国市场产品布局，内参系列以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外强化样板市场建设，上半年已启动11个省内外样板市场。3、渠道建设方面，持续优化经销商客户质量，规范经销商准入管理，优化经销商后台管理服务能力，助力客户健康发展；强化终端服务效率，加强终端拜访管理，提升终端门店进货积极性。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为1.09元、1.31元、1.64元，对应PE分别为32倍、26倍、21倍。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2024-2026年销量同比-30.0%、+6.0%、+8.0%，吨价分别提升0.0%、4.0%、5.0%，毛利率为89.8%、89.8%、89.8%。 2）受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2024-2026年销量同比-10.0%、+8.0%、+10.0%，吨价同比-5.0%、+4.0%、+5.0%，毛利率为75.6%、75.6%、75.6%。 3）在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计2024-2026年湘泉及其他系列销量同比增长20.0%、10.0%、0%，吨价分别提升3%、3%、3%，毛利率分别为63.6%、63.6%、63.6%。 4）公司高举高打进行品牌建设，持续推进全国化布局和渠道体系改革，不断深化消费者培育和大单品打造，预计短期内费用高投放节奏将会延续，盈利能力虽短期承压，但有利于公司的长期成长能力打造。 表1：分业务收入及毛利率情况