利率月报：9月利率，难上难下

评级及分析师信息 ►八月债市，波动行情下的边界形成 8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内。 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►九月资金面的三个关注点 研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 第一，9月政府债供给压力仍然不小，净发行达到8100-10600亿元，这一规模在今年仅次于8月和5月。 第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。从8月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。后续如果观察到 银行在资金市场融出持续平稳在4万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。 第三，季末月信贷加快投放带来的冲击或不大。9月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可 能也不会大幅超出季节性（参考今年3月、6月），对资金面冲击可能不大。 总体来看，9月资金面季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，有利于熨平资金面的短期波动。 ►九月债市，难下但也难上 8月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡，这也使得9月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。 市场风险方面，一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力能否持续修复；二是利率债的成交活跃度，若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。 机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜 在波动的诱发剂。不过9月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险,但作为配置型机构，其买入行为较难成为利率下行的推动力量，但其配置需求可以作为收益率上限的保障。 降息落地，可能是长端利率下行突破关键点位的契机。我们倾向于9月降准概率较大，降息窗口或在10月。 操作建议：以利率波动范围更加清晰的10年国债作为参考基准，临近2.20%作为买入信号，临近2.15%作为退出点位，可依据自身需求选择流动性较高的个券，如10年国开活跃券。倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1年期同业存单，也是优质的短期配置选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.八月债市，波动行情下的边界形成...............................................................32.九月资金面的三个关注点.......................................................................43.九月利率，难下但也难上......................................................................114.风险提示....................................................................................16 图表目录 图1：8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大...............................................................................................3图2：利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。...........................................................................................................4图3：9月资金面的季节性规律：跨季资金利率中枢往往抬升，但在跨季前2-3天转松.......................................................5图4：8月专项债发行大幅放量，其中仍有34%为特殊新增专项债................................................................................................7图5：9月存单利率通常易上难下，跨季之前抢跑跨季后资金面转松的预期.............................................................................9图6：8月票据利率月末翘尾，大行整体大量买票...........................................................................................................................10图7：9-12月，将有42800亿元大额MLF到期.................................................................................................................................11图8：资金的稳定性是债市企稳的重要指标.......................................................................................................................................12图9：国债成交活跃度仍在修复中，目前仅10年国开成交恢复至常规牛市水平..................................................................12图10：债基久期或反映市场对于风险的承受力可能依然偏弱......................................................................................................13图11：从配置角度出发，具有免税优势机构可考虑1年期存单，国债对于银行而言仍有较强配置价值......................14 表1：2024年政府债预测表（亿元）......................................................................................................................................................6表2：8月，大行发行9个月及以上长期限存单占比仍在78%的高位...........................................................................................8表3：在震荡市中，局部斜率较高的且具备一定换手率的品种，往往具备更高的性价比..................................................15 1.八月债市，波动行情下的边界形成 与7月相比，8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大。以10年期国债收益率走势作为参照，8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。对比7-8月的月度收盘价，虽然10年国债收益率仅由2.15%上行至2.17%，但区间的高低点之差则可达到15bp水平。低票息环境下，市场的担忧情绪与观点分歧，均成为利率的下行阻力与波动的放大器。 月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。8月上半月，债牛行情在月初演绎至极，10年与30年国债收益率分别突破2.10%、2.30%等关键点位。随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”靠拢。在调整过程中，资管类产品的一致性卖出使得长端利率超调，债市初现负反馈迹象。不过，在波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬7月金融、经济数据陆续出炉，依然与市场预期存在差距，双重因素推动下，债市阶段性企稳。 8月下半月，全市场成交活跃度急剧下降，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债，信用端的“估值负反馈”使广义基金产品净值开始出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情明显增强。然而，跨月期间流动性的自发转松又一次缓解了债市的不安，信用债报价也逐渐恢复正常。 波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内，当利率向下靠近2.15%之时，卖盘力量成为利率继续下行的强阻力；而当利率上冲至2.25%之时，央行大概率会呵护性市场情绪，直至收益率企稳。从8月9日尾盘的集中卖单报价来看，现阶段被认可的合理定价水平或是2.20%，而2.20%也恰好为波动区间的中枢水平。 资料来源：WIND，华西证券研究所 全月来看，利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。存单方面，由于月中开始资金面持续处于收紧状态，银行一级存单发行利率不断提价，带动二级存单收益率上行。8月期间6个月、1年期存单收益率分别上行13bp、10bp至1.96%、1.97%，当前存单曲线右侧相对平坦。国债曲线则是出现小幅“扭曲变形”，7年国债收益率上行9bp至2.08%，1年期上行7bp至1.49%，3年处则下行4bp至1.67%；国开债曲线则整体上移4-7bp。信用债方面，城投债调整幅度更为显著，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行16bp、16bp、19bp至2.14%、2.25%、2.36%；1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率则上行13bp、15bp、11bp至2.05%、2.17%、2.26%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.九月资金面的三个关注点 9月作为跨季月份，资金利率中枢往往季节性抬升。过去五年，仅2019年9月资金利率小幅环比下行，2020-2023年9月R007较前月平均值分别高出2bp、14bp、16bp和16bp，平均来看环比上行8bp。2019年主要是由于月初（9月2日）国常会即宣布降准，释放长期资金9000亿元，降准时点和规模均超出市场预期，带动跨季资金面超季节性平稳。 资金利率波动主要在跨季前一周，峰值出现在跨季前两天。9月不是缴税大月，中旬税期资金利率波动通常不大。由于银行面临跨季考核压力，可能削减融出资金规模，因此往年9月资金利率的峰值通常在跨季前一周，但同时季末也是财政大幅支出的时点，尤其是今年8月政府债发行量较大，可能大多在9月末形成支出。跨季考核和财政支出两个因素叠加，使得跨季资金利率的峰值通常出现在跨季前两天，最后2-3天在财政支出的作用下边际转松。 今年9月，资金面的三个核心矛盾： 第一，9月政府债供给压力仍然不小。国债方面，9月单只规模继续放量，可能和本月到期量较大有关，主要期限单只国债规模增加至1370亿元（较8月+140亿元），30Y超长国债规模增加至600亿元（较8月+150亿元），6个月贴现国债规模维持650亿元不变。结合9月国债发行计划和近期单只发行规模，测算9月国债发行约13000亿元，不过由于到期量高达9721亿元（今年次高），预计净发行约3300亿元。 由于