利率月报：11月利率，小试牛刀

评级及分析师信息 ►十月债市，混沌之中 复盘10月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9月后，又一次走出“V型”反转趋势，短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷。从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场：上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线，下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►11月资金利率可能多以稳定为主 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 11月通常存在两段借贷成本上行期。前半月的资金利率高点往往出现在14-17日，背后或与“双十一”购物节的支付备付金相关；后半月的资金高点往往则出现在月末。 对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要关注MLF到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给规模。综合来看，11月资金利率可能多以稳定为主，在不出现显著上行风险的同时，借贷成本大幅下降的可能性或同样不大。 ►财政落地，债市或走出利空出尽 11月的人大常委会议中，大概率涉及化债和特别国债规模，而这两项中，化债工具的落地可能性更大，发行特别国债补充银行资本可能不会在年内迅速落地，而提赤字和明年特别国债相关事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济工作会议中讨论，明年两会时落地。 年末政府债的极端供给情形或是追加发行2.4万亿元（含4000亿地方债结存限额），11-12月或分别净发行1.7、1.2万亿元，今年8-9月的发债情形（单月净供给规模为1.8、1.5万亿元）或是更好的对照组，当时影响主要集中在隔夜利率一端，在央行呵护下，DR001与DR007的极端利率均未超过2.0%。 ►交易盘有望回补仓位 8月债券型基金规模超季节性下滑了4532亿元，9月规模上升406亿元，但幅度仅基本符合季节性水平，并没有出现超跌后的补偿性回升，体现在二级市场操作上，10月基金单月净卖出6499亿元债券类资产，远高于2022年11月的2069亿元，不过在此期间基金净卖出长债的规模较小，或许反映基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态。 时至11月，随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高。此时如果理财端并未重启赎回，交易盘的买入情绪或在11月上旬利空因素基本出尽之后回暖。 ►利率策略：“小试牛刀” 落脚至策略层面，11月债市可能同样会面临增量财政规模仅部分落地的问题，债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点，走出 “不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。 除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。综合国内外两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政符合/弱于预期的组合，或是最有利于债市的情形，此时应该 及时介入久期行情；相反如果特朗普胜选，国内市场对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给规模显著高于2万亿元，此时及时退出并且观望或是更优秀选择；在其余情形下，债市定价或更多地“以我为主”。 从赔率视角来看，当前长久期债券收益率普遍高于合理定价，其中10年期利率债可能是安全的久期选择，30年国债同样存在介入价值；目前以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11月年内发债预期的利空出尽的假设，长端品种或仍有博弈空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.十月债市，混沌之中...........................................................................42. 11月资金利率往往呈现“N”型走势..............................................................63.等待财政落地，债市或走出利空出尽.............................................................84.交易盘有望回补仓位..........................................................................125.利率策略：“小试牛刀”........................................................................156.风险提示....................................................................................17 图表目录 图1：10月利率仍未形成明显的主线方向.............................................................................................................................................4图2：利率债曲线斜率趋平，凸度也在降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优..........................................................5图3：11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势...........................................................................................................6图4：对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不是较强的影响因素..................................................................................7图5：近期重要会议时间节点..................................................................................................................................................................11图6：2023年10月人大常委会前后债市表现....................................................................................................................................12图7：理财的负债流失已经出现了边际缓解的迹象..........................................................................................................................13图8：11月随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高........................................................................13图9：基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态.....................................................................................................................14图10：2014年以来，逐月保费收入情况（亿元）...........................................................................................................................14图11：继续关注长端赔率........................................................................................................................................................................16 表1：历次涉及到增量财政的人大常委会议..........................................................................................................................................8表2：10月12日财政发布会核心信息...................................................................................................................................................9表3：历次涉及到直接财政政策部署的中央经济工作会议............................................................................................................11表4：11月期间国内政策与美国大选的组合结果.............................................................................................................................15表5：期限利差分位数反映长端的胜率更高.......................................................................................................................................16 1.十月债市，混沌之中 复盘10月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9月后，又一次走出“V型”反转趋势，10年国债收益率前后持平于9月末的2.15%。短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷，1年国债收益率较9月末上行6bp。从定价因素来看，政策出台与预期博弈是决定长端利率走势的两大变量；短端利率的主要影响因素则是赎回中的变现需求、先紧后松的资金面。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场。上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线。受到节前股市持续大涨的信心提振，国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于10月8日当天集中释放。据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。资金的超预期流出，催化了债市的卖盘挤兑，10年国债收益率单日上行4bp至2.19%。不过，10月9日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市的赎回压力也相应得到缓解。与此同时，12日起财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等重要数据也在中上旬相继出炉，债市不断消化各路信息，并在10月中旬达成相对一致预期，即年内潜在的特别国债、化债规模是四季度最关键的定价因素。 下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。在10月12日的发布会上，财政部虽未公开具体的增量政策规模，但通