半导体景气周期之九：半导体库存周期边际弱化，核心依赖AI创新周期

股票研究/2024.09.01 半导体库存周期边际弱化，核心依赖AI创新周期电子元器件 评级：增持 ——半导体景气周期之九 舒迪(分析师)陈豪杰(分析师) 021-38676666021-38038663 shudi@gtjas.comchenhaojie026733@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业事件快 评 证券研究报 告 登记编号S0880521070002S0880524080009 本报告导读： 半导体设计Q2整体表现优异，在Q1触底后，库存周期对需求带来的边际改善明显，但边际有逐步弱化的迹象。库存周期边际弱化，后续核心依赖AI创新周期。 投资要点： 业绩端：半导体设计Q2整体表现优异，在Q1基本面触底后，库存周期对需求带来的边际改善明显，但边际有逐步弱化的迹象。1从全球和中国整体半导体销售数据来看，24年5月份全球销售数据 同比增速达到最高19%，中国同比增速为24%。但从6月份开始，同比增速有边际走弱的迹象。2）就下游终端分析，手机24Q2同比增速达到11.73%，环比增速开始减弱。AIoT品类从24Q1开始补库，大部分数字SoC和利基型存储类公司24Q2业绩无论是同比还是环比均保持高增，预计24Q3有望维持。3）就下游芯片分析，逻辑芯片整体同比自24Q1以来同比增速逐步下滑，高通和联发科对24Q3的指引也仅仅是环增个位数增长。整体半导体收入的同比高增主要来自存储品类的量价齐升。4）就公司利润表现而言，AIoT公司诸如恒玄、晶晨、全志，下游以利基型存储和消费MCU为主导的公司诸如兆易、普冉，24Q2同环比均维持50%以上的高增。 库存端：24Q2库存周转天数持续下降，库存在23Q3筑底后，整体景气周期逐步向上，主要受益于下游终端补库，24Q3后库存周期弱化，后续核心依赖AI和端侧的需求创新周期。库存周期造就了23H2的超预期和24H1的淡季不淡，华虹和中芯国际24Q2的高稼动率主 要来自手机和消费电子，诸如BCD平台、电源管理、射频平台、LED驱动等。但手机补库周期的短暂结束和全球半导体销售收入的同比增速边际弱化，似乎预示着AIoT的补库也将结束。考虑到工业和汽车去库存节奏推迟，全球半导体除AI外的库存周期有可能会在24Q3见顶，之后同比增速缓慢下滑。 盈利端：毛利率24Q2持续上涨，但后续上涨动力有限。24Q2目前 平均毛利率为38.9%，环比增长0.6pcts，持续向上修复，但能够促 使毛利率提升的边际因素效果在递减：（1）库存的去化：旧库存已经消化。（2）产品的涨价：23Q4开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹，其中DDR3于2023年Q4触底反弹，NorFlash和SLCNAND于24年Q2开始涨价，但24H2来看，低价产品已经不再涨价，利基型存储产品也涨价艰难；（3）代工价格的下降：之前代工价格的下降将逐步反映在毛利率上，但当前华虹和中芯国际均处于高稼动率，供需紧张，代工价格维稳。 看好AI等创新需求环节和海外需求占比较大的SoC公司。推荐： 寒武纪、海光信息、中科蓝讯、恒玄科技、盛美上海。 风险提示。下游需求复苏不及预期；技术进步不及预期；国际局势不稳定。 电子元器件《折叠机市场迎密集催化，华为份额有望进一步提升》2024.08.23 电子元器件《车规MCU空间广阔，国内厂商加速布局》2024.08.22 电子元器件《Appleintelligence测试版发布驱动用户换机，未来或推出付费订阅》2024.08.01 电子元器件《安卓依靠折叠机冲击高端市场，苹果或将入局》2024.08.05 电子元器件《折叠机市场高速发展，三折机蓄势待发》2024.07.29 表1：本报告覆盖公司估值表（截至2024年8月30日） 公司名称 代码 收盘价（元） 盈利预测（EPS元） 2024E2025E PE 2024E2025E 评级 海光信息 688041.SH 79.4 0.71 0.95 112 84 增持 寒武纪-U 688256.SH 256.7 -1.55 -0.64 - - 增持 恒玄科技 688608.SH 154.0 3.18 5.31 48 29 增持 中科蓝讯 688332.SH 50.5 2.51 3.61 20 14 增持 盛美上海 688082.SH 91.5 3.03 4.05 30 23 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：上述公司数值均来自国泰君安证券预测 目录 1.半导体设计业绩点评：24Q3维持旺季，但库存周期边际弱化，核心依赖 AI等创新周期4 2.风险提示8 1.半导体设计业绩点评：24Q3维持旺季，但库存周期边际弱化，核心依赖AI等创新周期 半导体设计板块Q2整体表现优异，在Q1基本面触底后，库存周期对需求带来的边际改善明显，但边际有逐步弱化的迹象。之前24Q1的复盘报告有详细复盘18Q4-24Q1的业绩表现情况，更新24Q2情况如下： 1）从全球和中国整体半导体销售数据来看，23年9月份开始接近同比转正，之后维持同比增长，24年5月份全球销售数据同比增速达到最高19%，中国同比增速为24%，中国整体半导体销售数据同比恢复速度比全球要高。但从6月份开始，同比增速有边际走弱的迹象。 2）就下游终端分析而言，手机从23Q3开始补库，环比增长15%，增速明显，且从23Q3开始，同比增速开始转正，24Q2同比增速达到11.73%，不过环比增速开始减弱。PC从23Q2缓慢补库，环比增长8%，整体恢复速度缓慢，24Q2同比增速5.30%左右，整体恢复表现不如手机明显。AIoT品类从24Q1开始补库，大部分数字SoC和利基型存储类公司24Q2业绩无论是同比还是环比均保持高增，预计24Q3有望维持。 3）就下游芯片种类而言，逻辑芯片整体同比自24Q1以来，因为手机、PC的萎靡，同比增速逐步下滑，高通和联发科对24Q3的指引也仅仅是环增个位数。整体半导体收入的同比高增主要来自存储品类的量价齐升。 4）就公司利润表现而言，AIoT公司诸如恒玄、晶晨、全志，24Q2同环比均维持50%以上的高增。下游以利基型存储和消费MCU为主导的公司诸如兆易、普冉，24Q2同环比也维持50%以上的高增。手机公司整体营收表现中规中矩，诸如思特威等有新品逻辑的公司，整体表现较为良好，但是类似卓胜微，因为产线折旧较重，表现较为糟糕。 图1：全球和中国半导体月度销售数据持续同比高增 （单位：十亿美元） 60 50 40 30 20 10 0 销售金额:半导体:全球:当月值销售金额:半导体:中国:当月值销售金额:半导体:全球:当月同比销售金额:半导体:中国:当月同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：SIA，国泰君安证券研究 图2：全球手机出货量在23Q3-Q4补库实现快速提升，后续开始减弱 图3：全球PC出货量缓慢修复中，补库力度较小 330 320 310 300 290 280 270 260 250 240 2022/032022/092023/032023/092024/03 全球智能手机出货量（百万部）全球智能手机出货量同比（%） 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 85 80 75 70 65 60 55 50 全球PC出货量（百万）全球PC出货量环比（%） 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 数据来源：IDC，国泰君安证券研究数据来源：IDC，国泰君安证券研究 图4：半导体设计主要公司的利润同比增速（单位：%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 图5：半导体设计主要公司的利润（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 半导体设计板块24Q2虽然库存有所提高，但是库存周转天数持续下降，库存在23Q3筑底后，整体景气周期逐步向上，主要受益于下游终端补库，24Q3后库存周期弱化，后续核心依赖AI和端侧的需求创新周期。 之前24Q1的复盘报告有详细复盘18Q4-24Q1的库存表现情况，从三年、六年、十年维度有效去分析，当前类似15年和19年的半导体周期初始，库存周期造就了23H2的超预期和24H1的淡季不淡，华虹和中芯国际24Q2的高稼动率主要来自手机和消费电子，诸如BCD平台、电源管理、射频平台、LED驱动等。但手机补库周期的短暂结束和全球半导体销售收入的同比增速边际弱化，似乎预示着AIoT的补库也将结束。考虑到工业和汽车去库存节奏推迟，全球半导体除AI外的库存周期有可能会在24Q3见顶，之后同比增速缓慢下滑。库存周期只是半导体景气周期的小周期，核心依赖需求创新周期，目前可以看到的需求创新周期是AI和AI端侧的爆发。 图6：半导体设计主要公司的库存周转天数图7：半导体设计主要公司的库存周转天数的平均值 600 500 400 300 200 100 0 350 300 库存周转天数 库存周转天数 250 200 150 100 50 20181231 20190331 20190630 20190930 20191231 20200331 20200630 20200930 20201231 20210331 20210630 20210930 20211231 20220331 20220630 20220930 20221231 20230331 20230630 20230930 20231231 20240331 20240630 0 全志科技汇顶科技兆易创新北京君正 韦尔股份卓胜微圣邦股份中颖电子 平均值平均值（去除君正和中颖） 平均值平均值（去除君正和中颖） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：SoC公司的库存周转天数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 4400528 图9：存储公司的库存周转天数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 图10：CIS+射频公司的库存周转天数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 图11：模拟公司的库存周转天数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 图12：MCU和显示驱动公司的库存周转天数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 盈利端分析，半导体设计板块毛利率24Q2持续上涨，但后续上涨动力有限。24Q2目前平均毛利率为38.9%，环比增长0.6pcts，持续向上修复，有望随着产品结构优化，逐步恢复。之前提到毛利率的修复的主要 原因为库存去化、涨价、代工价格下降等，但目前看，这三个带来的边际优化效果在递减：（1）库存的去化：旧库存已经消化。（2）产品的涨价：23Q4开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹，其中DDR3于2023年Q4触底反弹，NorFlash和SLCNAND于24年Q2开始涨价，但24H2来看，低价产品已经不再涨价，利基型存储产品也涨价艰难；（3）代工价格的下降：之前代工价格的下降将逐步反映在毛利率上，但当前华虹和中芯国际均处于高稼动率，供需紧张，代工价格维稳。 图13：半导体设计主要公司的平均毛利率 60 50 毛利率（%） 40 30 20 10 0 平均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：半导体设计主要公司的毛利率（单位：%） 数风据险来提源示：Wind，国泰君安证券研究注：截至20240830 2.风险提示 下游需求复苏不及预期。电子产业与下游需求紧密相关。如果下游需求复苏不及预期，将对行业内公司收入增长及盈利水平带来不利影响。 技术进步不及预期。电子行业对产品及技术迭代要求较高，突破难度大，国内厂商研发、投资、扩产等环节存在瓶颈。如技术进步不及预