零部件如何穿越周期？

零部件如何穿越周期？ 国联证券汽车研究团队2024年9月1日 报告评级：强于大市丨维持 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 风险提示 第四部分 投资建议：产业升级+出海，零部件长期成长性犹在 第三部分 以星宇和福耀为例，零部件依靠什么穿越周期？ 第二部分 目 录 第一部分 从涨跌幅看，优质汽零具备穿越周期的能力 1、从涨跌幅看零部件穿越周期的特征 ◥从产业周期看，2016年至今可以分成两个周期： 2016-2024H1年乘用车销量、板块收入及板块指数情况 ◥阶段一为2016-2019年：汽车行业销量经历了从增长 到下滑，零部件逐渐开始自主替代，虽然整体销量负增长，但板块公司的收入呈上升趋势。 ◥阶段二为2019-年至今：汽车销量进入复苏，电动化 进入加速阶段，特斯拉供应链引领近三年的板块增长。 ◥我们的问题是：零部件依靠什么实现穿越周期？ 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 900 800 700 600 500 400 300 20% 乘用车销量（万辆） YOY 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 收入(亿元)YoY-右轴 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 汽车零部件II（中信） 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 200-20% 100-30% 0-40% 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 201620172018201920202021202220232024 201602-201911跌幅前十 排序股票简称涨跌幅最大回撤市值(亿) 201602-201911涨幅前十 排序股票简称涨跌幅最大回撤市值(亿) 201911-至今跌幅前十 排序股票简称涨跌幅最大回撤市值(亿) 201911-至今涨幅前十 排序股票简称涨跌幅最大回撤市值(亿) 2016/02-2019/11涨跌幅前十的股票2019/11至今涨跌幅前十的股票 1星宇股份285%-33%240 2华域汽车120%-40%797 3福耀玻璃97%-28%541 4一汽富维38%-57%58 5贵航股份31%-56%53 6威孚高科22%-37%176 7银轮股份13%-40%55 8拓普集团11%-61%132 9富奥股份3%-49%83 10宁波华翔-17%-67%87 1万丰奥威-22%-67%152 2继峰股份-27%-59%52 3成飞集成-28%-69%77 4动力新科-30%-62%61 5均胜电子-34%-55%193 6中鼎股份-46%-68%104 7万向钱潮-51%-67%142 8众泰汽车-53%-84%59 9奥特佳-53%-73%53 10航天科技-69%-76%67 1新泉股份395%-47%185 2拓普集团303%-51%568 3德赛西威273%-59%506 4华达科技246%-41%128 5伯特利213%-57%226 6北特科技164%-46%57 7福耀玻璃157%-52%1,250 8浙江世宝142%-54%88 9华阳集团142%-70%125 10银轮股份141%-50%133 1万向钱潮5%-39%148 2亚普股份4%-46%66 3均胜电子1%-67%202 4一汽富维0%-58%56 5金固股份-10%-61%69 6华域汽车-27%-55%465 7万里扬-37%-73%64 8旭升集团-41%-73%84 9动力新科-46%-77%51 10众泰汽车-47%-86%77 ◥阶段一为2016年2月至2019年11月，汽车行业销量经历了从增长到下滑，零部件自主替代的趋势逐渐凸显，板块估 值较低。 ◥从贡献度拆分来看，涨幅居前的个股，业绩增长贡献较多，部分个股受益估值拉动明显。其中，星宇股份的股价在本轮周期实现285%的涨幅，归母净利润由2016年的3.5亿元提升至2019年的7.9亿元，涨幅达125.8%；估值同步扩张76.1%，PETTM由2016年2月的19.4倍提升至2019年11月的34.1倍。一汽富维、威孚高科、银轮股份、富奥股份、宁 波华翔等，均由业绩增长为主导。部分个股如华域汽车、福耀玻璃等，因其业绩较为稳定，估值扩张为主要贡献因素。 300% 250% 285% 2016/02-2019/11涨幅前十的股票2016/02-2019/11涨幅靠前个股业绩及估值涨跌幅情况 120% 97% 38% 31% 22% 13%11% 3% -17% 星宇股份华域汽车福耀玻璃一汽富维贵航股份威孚高科银轮股份拓普集团富奥股份宁波华翔 业绩增长估值变化 星宇股份华域汽车福耀玻璃一汽富维威孚高科银轮股份拓普集团富奥股份宁波华翔 150% 200% 100% 150% 50% 100% 50% 0% 0% -50% -50% -100% ◥阶段二为2019年至今：汽车销量进入复苏，电动化进入加速阶段，特斯拉供应链引领近三年的板块增长。 ◥本轮周期涨幅居前的个股，业绩增长贡献绝大部分增长动力。从涨幅前十的个股来看，业绩增长均为主要驱动因素， 新泉股份、拓普集团等实现业绩增长144.8%-764.2%，驱动股价在本轮周期实现141%-395%上涨。 2019/11-至今涨幅前十的股票2019/11-至今涨幅靠前个股业绩及估值涨跌幅情况 新泉股份拓普集团德赛西威华达科技伯特利福耀玻璃华阳集团银轮股份 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 900% 395% 303% 273% 246% 213% 164% 157% 142%142%141% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 新泉股份拓普集团德赛西威华达科技伯特利北特科技福耀玻璃浙江世宝华阳集团银轮股份-200% 业绩增长估值变化 2、以星宇和福耀为例，零部件依靠什么穿越周期？ ◥星宇长期保持业绩稳定高速成长，2011-2023年收入复合速达到20.2%，净利润复合增速达到17.6%。2021年归母净利润下滑主要是受到原材料上涨、下游产量不及预期导致人工、制造费用占比上升导致；2022年公司售后服务费与研发材料增加带动期间费用率提升；2023年公司费用率控制得当，叠加产品放量带动营收快速增长，归母净利润高速提升。 2013-2024H1星宇股份收入情况2013-2024H1星宇股份业绩情况 收入(亿元)YoY-右轴归母净利润(亿元)YoY-右轴 120 100 80 60 40 20 0 40%14 35%12 30%10 25% 8 20% 6 15% 10%4 5%2 0%0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% ◥公司初期以低毛利率的小灯拓展客户，导致公司毛利率持续下行。公司在2011年拓展包括东风日产、神龙汽车、广 汽乘用车、广汽丰田在内的多个客户，2013年客户新增长安福特和东风本田，2014年客户新增奥迪和宝马，整体上一直处于客户开拓阶段。公司开拓客户的方式主要是以较为低价的雾灯和其他灯类进入新的主机厂配套体系，之后对客户进行进一步挖掘，配套后组合灯和前照灯等价值更高毛利率更高的灯款。 公司客户持续拓展 ◥产品升级驱动业绩增长：全球范围LED车灯渗透增比国内更早，全球龙头小糸车灯最为受益。2017年起，国内LED渗透 加速，助力星宇异军突起。车灯行业开启价值升级“二次曲线”，2025年总体市场空间超过934亿元，2020-2025年复 合增速达到16%，其中矩阵大灯成为最重要增量。 ◥1）矩阵式LED占比持续提升，带动行业产品升级，预计2025年前大灯行业空间为506亿元，其中矩阵式大灯/DLP大灯分别为54/121亿元； ◥2）2015-2020年LED渗透率提升带动行业空间提升，2021年开始LED渗透率趋缓，矩阵大灯+DLP大灯渗透率的提升开启行业二次增长曲线。 2006-2023年LED车灯渗透率情况车灯市场总体空间预测2017-2020H1星宇前五大客户收入占比 卤素灯氙气灯LED灯 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 前大灯后组合灯氛围灯其他灯 2015201620172018201920202021202220232024E2025E 一汽大众 30.2% 34.4% 34.0% 39.0% 一汽丰田 上汽大众奇瑞汽车广汽丰田东风日产 13.6% 8.2% 7.1% 6.4% 11.6% 7.0% 6.8% 6.0% 10.3% 9.1% 6.6% 11.1% 7.3% 5.1% 6.0% 一汽红旗6.2% 前五大客户2017201820192020H1 合计65.5%65.8%65.0%69.6% ◥2023年公司前照灯/后组合灯/小灯分别实现销量762.5/1441.6/3717.5万只，同比分别+8.5%/-1.2%/+1.7%，总销量为5921.6万只，同比+1.8%。2023年公司车灯产品ASP为162.1元/只，较2022年的129.3元/只显著提升32.8元/只，同比 +25.4%。公司积极切入自主和新势力客户供应链，充分享受车灯行业产品升级红利，带动公司车灯ASP持续提升。 公司历年车灯产品销量情况（万只）公司车灯产品ASP持续提升 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 前照灯后组合灯小灯 4581.8 4261.6 3654.5 3717.5 1489.9 1405.8 1458.5 1441.6 762.5 537.3 626.1 703.1 2020202120222023 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 车灯ASP（元/只）YOY（右轴） 201520162017201820192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12 ◥福耀的一路走来，主要归功于三点：1）先发优势：1987年成立时以国内汽玻AM业务为主，之后陆续突破国内OEM市场、 海外AM市场、海外OEM市场。2）产能布局：受汽车玻璃运输半径限制，福耀围绕主机厂建设大量基地（国内共11个），构筑强大壁垒。3）成本优势：采取上下游一体化策略，浮法玻璃自给率逐步提升，并自制关键设备满足柔性化生产以降低成本。 ◥过去10年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长，由2013年收入115亿、归母净利润19.2亿增长到2023年的收入331.6亿、归母净利润56.3亿，收入与利润复合增速各自约11.2%、11.4%。ROE常年保持在10%以上，2021年ROE触底以来持续改善，预计24年ROE可达22%以上。 2013-2023福耀玻璃收入情况2013-2024H1福耀玻璃业绩情况2013-2024年福耀玻璃ROE情况及预测 350 300 250 200 150 100 50 收入(亿元)YoY-右轴 25%60 20%50 15%40 10%30 5%20 0%10 -5%0 归母净利润(亿元)YoY-右轴 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 30% 25% 20% 15% 10% 5% ROE 0 20132014201520162017201820192020202120222023 -10% 0% 20132