2024年汽车零部件的思考（二）：格局好+客户好≈业绩穿越周期

证券研究报告 格局好+客户好≈业绩穿越周期 ——2024年汽车零部件的思考（二） 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 证券分析师：刘力宇 执业证书编号：S0600522050001 二零二四年二月五日 复盘【星宇股份】的发展历程，可以看到“好赛道+好格局+好客户”是优质零部件企业的成长公式。（1）车灯是可持续升级的优质赛道，2016年至2020年车灯LED渗透率超预期兑现，带动车灯的单车价值量持续提升；（2）车灯行业竞争格局较好，集中度较高，主要竞争对手为外资企业，但并没有形成垄断格局，且内资车灯企业数量较少并与星宇均有较大差距；（3）在SUV行业红利下行周期中，公司绑定合资大客户（主要是迎来强车型周期的一汽大众），充分享受了客户的发展红利。星宇股份在上一轮行业承压周期中兼具“好赛道、好格局、好客户”，顺利穿越了行业周期。 2023年新能源渗透率已经来到35%的水平，电动化的红利呈现边际递减的状态，因此需要对各零部件赛道适时重新评估，包括“天时”（赛道空间）和“地利”（竞争格局）两大维度。 天时：市场空间=单车ASP×销量×渗透率。好的赛道需要具备几个指标，（1）高ASP，对应更大的市场空间，更容易孕育出大公司，最好赛道还能有持续升级，ASP提升的潜力；（2）成长型赛道则需要具备渗透率确定性快速提升的能力。 地利：本轮电动化带来的自主整车份额提升打开了零部件企业国产替代空间，而且电动化和智能化本身就创造出了许多的全新增量赛道，但与此同时也不可避免的在各个赛道引入了新玩家，在一定程度上加剧了细分市场的竞争。好的格局应该具备以下几个条件，（1）行业集中度高，无新进入者或较少新进入者；（2）最好为外资占据主要份额，国产替代空间大，同时内资玩家数量少，内资之间竞争温和。 整车竞争格局继续演绎淘汰赛，客户结构决定短期业绩确定性和长期发展前景。目前，在整车行业“以价换量”的趋势下，合资油车下行明显，新能源整车格局判断继续向“多强”方向演绎，尾部淘汰加快。绑定下游优势车企客户的零部件企业有望在整车格局收敛的过程中享受大客户的发展红利，进而提升自身的市场份额。 投资建议：优选具备“天时”和“地利”的赛道中，存量和增量客户结构好，具备业绩确定性 的优质零部件企业。 成熟型赛道中，大内饰：推荐【新泉股份】、【岱美股份】、【华域汽车】；车灯：推荐【星宇股份】；座椅：推荐【继峰股份】，关注【天成自控】、【上海沿浦】；玻璃：推荐【福耀玻璃】；被动安全：推荐【松原股份】【均胜电子】。 成长型赛道中，Tier0.5供应商：推荐【拓普集团】；智驾及座舱域控：推荐【德赛西威】；线控制动：推荐【伯特利】；线控转向：推荐【耐世特】；HUD：推荐【华阳集团】；空悬：推荐【保隆科技】；轻量化：推荐【爱柯迪】、【旭升集团】，【瑞鹄模具】；热管理：推荐 【银轮股份】。 风险提示：乘用车价格战超预期；新能源渗透率低于预期；原材料价格波动超预期。 目录 星宇股份穿越周期的启示 优质汽车零部件赛道有哪些特征 整车淘汰赛加速，客户结构重要性提升 投资建议及风险提示 一、星宇股份穿越周期的启示 2018年，SUV周期接近尾声，SUV渗透率见顶，价格竞争加剧。此外，此前实施的购置税减免政 策也在SUV周期的后半段扮演了重要的外在变量，在一定程度上透支了2018年及之后的需求。 乘用车行业销量表现：2018-2020年乘用车行业销量同比增速分别为-3.84%/-9.28%/-6.39%。 汽零行业盈利变化：下游整车竞争加剧，汽零行业面临价格压力传导和产能利用率下滑的双重影响，板块的毛利率和销售净利率均呈现下行趋势。 图1：2018-2020年国内狭义乘用车销量出现下滑图2：2018-2020年汽零板块盈利能力下滑 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20132014201520162017201820192020 国内狭义乘用车销量（万辆）yoy 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201520162017201820192020 汽车零部件板块毛利率汽车零部件板块销售净利率 与汽零整体行业表现不同，星宇在2018-2020 年持续兑现业绩，走出强α的个股行情。80 营收：星宇收入从2017年的42.55亿元持续增60 长至2020年的73.23亿元，复合增速为20%; 40 净利润：星宇净利润规模从2017年的4.70亿 元持续增长至2020年的11.60亿元，复合增速20 为35%。0 盈利能力：星宇毛利率和净利率在2017-2020间均持续提升。 图3：星宇股份营业收入及YOY 2015 2016 2017 2018 2019 星宇营收（亿元）YOY 45% 30% 15% 2014 2020 0% 图4：星宇股份归母净利润及YOY图5：星宇股份盈利能力 1560% 45% 10 30% 5 15% 30% 20% 10% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 00%0% 归母净利润（亿元）YOY毛利率归母净利率 车灯是可持续升级的优质赛道。2016年至2020年车灯LED渗透率超预期兑现，带动车灯的单车 价值量持续提升。 车灯行业竞争格局较好。车灯行业市场集中度较高，主要竞争对手为外资企业，但并没有形成垄断格局，且内资车灯企业数量较少并与星宇均有较大差距。 图6：2016-2020年车灯LED渗透率快速提升图7：2019年中国车灯市场格局 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% LED大灯渗透率 华域视觉 21% 28% 7% 9% 12% 11% 12% 海拉小糸斯坦雷 星宇股份法雷奥其他 星宇当时拥有油车时代最好的客户结构，紧密绑定优质合资车企。在SUV行业红利下行周期中， 公司绑定合资大客户（主要是迎来强车型周期的一汽大众），充分享受了客户的发展红利。 客户结构：2018年星宇主要客户包括一汽大众、一汽丰田、上汽大众和广汽丰田等优质合资车企，收入占比分别为34.4%、11.6%、7.0%和6.0%。 2018-2020年贡献收入增量的主要客户：1）一汽大众，星宇对一汽大众收入从2017年的12.86亿元持续增长至2020年的27.15亿元，对应的收入占比从30.21%提升至37.07%；2）一汽红旗，2018年一汽红旗发布全新品牌战略，并在2018-2020年期间实现了销量从3.3万辆至19.7万辆的增长，进入星宇的前五大客户。 图8：星宇股份2018年客户结构 一汽大众一汽丰田上汽大众奇瑞汽车广汽丰田 图9：一汽大众驱动星宇2018-2020年快速成长 30 25 20 15 10 5 2017 2018 2019 2020 0 38% 36% 34% 32% 30% 28% 34.2% 34.4% 6.0% 6.8% 11.6% 7.0% 其他星宇来自一汽大众的收入（亿元）一汽大众收入占比 二、优质汽车零部件赛道有哪些特征 10 我们对各零部件赛道从“天时”（赛道空间）和“地利”（竞争格局）两大维度进行了对比。 表1：主要零部件赛道空间及格局情况梳理(统计时间截至2023年) 赛道分类 零部件赛道 天时 地利 ASP（元） ASP提升潜力 渗透率 渗透率 提升速度 行业集中度 外资目前份额 自主龙头份额 内资竞争激烈程度 新进入者数量 格局中期展望 成熟型赛道 车灯 3000-4000 大 100% / 较高 40%-50% 10%-15% 低 少 集中度提升+ 国产替代 座椅 3000-5000 中 100% / 高 80%-90% <3% 中 中 国产替代加速 内外饰 >5000 小 100% / 较高 较高 8%-10% 低 少 集中度提升+ 国产替代 玻璃 1500-2000 中 100% / 极高 较低 60%-70% 低 无 集中度提升 被动安全 600-1500 中 100% / 极高 非常高 4%-5% 低 少 国产替代加速 成长型赛道 轻量化 5000-8000 中 30% 中 低 低 较低 高 多 行业集中度提升 新能源热管理 7000 中 35% 中 中 中 / 高 多 行业集中度提升 高阶智驾域控 15000 大 3% 快 目前较高 低 30%~40% 高 多 趋于激烈 座舱域控 2000-3000 大 15% 快 低 较高 ~20% （2022年） 高 多 趋于激烈 HUD 700-3000 大 15% 快 较高 >30% ~25% 较高 多 趋于激烈 线控制动 1600 大 35% 快 高 >60% ~10% 中 多 格局持续 线控转向 5000 小 0% 快 高 / / 低 少 格局稳定 空气悬挂 6000-8000 小 3% 快 较高 低 ~30% 高 中 趋于激烈 注：1、华域在此表中视为外资（合资）；2、表中内外饰赛道主要针对硬内饰产品，ASP只统计主副仪表板+门板+座椅背板+立柱、侧围等产品；3、均胜安全此处视为外资。 我们对各零部件赛道从“天时”（赛道空间）和“地利”（竞争格局）两大维度进行了对比。 图10：主要零部件赛道的成长性和竞争格局对比 高阶 域控 座舱域控 轻量化 智驾 线控转向 线控 空悬 制动 HUD 新能源热 管理 车灯 玻璃 硬内饰 被动安全 座椅 赛道成长性（渗透率提升+ASP提升潜力）高 0高 赛道格局（行业集中度） 车灯单车价值量较高，大灯（LED）+尾灯 （LED）+小灯的单车价值量在3000-4000元左右，对应2023年国内932亿元的市场空间，且后续随着车灯产品的持续升级还有较大提升空间。 行业核心跟踪：ADB等智能大灯渗透率情况。 表3：车灯升级推动产品价值量持续提升 表2：车灯产品的升级路径梳理 光源技术升级 智能化升级 结构造型升级 前照灯 卤素大灯→氙气大灯→LED大灯→激光大灯 普通前照灯→AFS→ADB→DLP 已经出现了由分离式前照灯向贯穿式前照灯的演变 后组合灯 卤素尾灯→LED尾灯 →OLED尾灯 / 后组合灯也开始由分离式向贯穿式发展，进度比前照灯更快 其他车灯 / / 小灯的升级更多的体现在品类的增加，如室内氛围灯、发光格栅、LOGO灯、迎宾灯 图11：国内乘用车车灯市场规模持续增长 车灯分类 产品价值量 前照灯 卤素 氙气 LED 200-250元/只 400-500元/只 800-1000元/只 ADB DLP / 1300-3000元/只 8000-10000元/只 / 后组合灯 卤素 LED OLED 400-500元/套 800-1200元/套 2500-3000元/套 小灯 传统小灯配置 氛围灯 / 400-800元/单车 视配置约500-1000元/套 / 1200 1000 800 600 400 200 2021A 2022A 2023A 2024E 0 中国乘用车车灯市场空间（亿元）yoy 20% 15% 10% 5% 2025E 0% 车灯行业格局较好，集中度较高，主要外资厂商包括欧美系的海拉、法雷奥、马瑞利以及日系 的小糸、斯坦雷等，内资玩家包括华域视觉、星宇、瞭望等。 智能水平在车灯领域的提升将进一步使市场份额向头部企业集中。ADB、DLP等技术对车灯企业的技术研发和资金实力提出了更高的要求，中小型车灯企业将在行业变革中逐渐落后，市场份额将进一步向头部企业集中。 行业核心跟踪：头部主机厂重点车型车灯定点情况。 图12：2020年全球车灯市场格局图13：2019