电源管理细分龙头，内生+外延打开新成长曲线

十余载风雨兼程，老牌模拟芯片企业底色鲜亮。公司成立于2008年，主要产品为电源管理芯片。早期公司产品以LED照明驱动芯片为主，后续公司通过内生+外延方式逐步拓展电机控制、AC/DC、服务器电源等多条新兴产品线。2023年公司营业收入达13.03亿元，研发人员数量达到391人。 前瞻布局数据中心电源领域，重点单品国产替代可期。受益于AI需求，数据中心电源市场迎来快速增长，其中用于xPU和主板供电的DC/DC产品国产份额低，市场规模增长快，具备较强发展潜力。公司准确把握行业发展机遇，2022年将两款数据中心DC/DC产品（10相数字控制电源+PoL）推向市场，并于2023年完成21款DC/DC电源芯片产品研发工作。随着公司新品不断导入客户上量，DC/DC产品线有望成为公司未来重要增长极。 外延并购凌鸥创芯，电机控制驱动产品线势头向上。公司于2023年4月完成对南京凌鸥创芯61.61%股权收购。凌鸥创芯专注于电机控制领域，主要核心产品为MCU芯片，终端市场主要为电动车辆、电动工具、家用电器、工业控制等。凌鸥创芯的并购进一步增强了公司在电机控制芯片领域的技术实力，扩大了公司的产品组合，增强了公司在供应链管理和市场拓展端的能力。 2023年公司电机控制驱动芯片产品线收入1.61亿元；其中凌鸥创芯并表收入1.40亿元。 LED照明驱动市场地位稳固，拓展AC/DC进展顺利。LED照明驱动是公司主力产品线，公司LED照明驱动产品线布局全面，收入体量领先同行，700V高压BCD工艺已研发至第五代，产品性能和成本优势不断增强。依托于高压电源领域的技术积累，公司拓展AC/DC产品线，2023年公司AC/DC产品线实现收入1.90亿元，同比+58.21%。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为16.62/20.27/25.26亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为-0.5/0.56/1.5亿元，对应2025/2026年PE分别为81.47/30.49倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品进度不及预期、行业竞争加剧、宏观需求不及预期、商誉减值风险。 1公司简介：电源管理芯片细分龙头底色鲜亮 公司成立于2008年10月，是专业的电源管理和控制驱动芯片供应商。公司总部位于上海，在杭州、成都和香港设有子公司，在深圳、厦门、中山、东莞、苏州等13个城市设有客户支持中心。公司专注于电源管理和电机控制芯片的研发和销售，坚持自主创新，产品覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源管理芯片、DC/DC电源管理芯片、电机控制驱动芯片等，广泛应用于LED照明、家电、手机、个人电脑、服务器、基站、网通、汽车、工业控制等领域。 表1.公司主要产品（截至2024年5月） LED照明电源管理芯片业务收入占比最大，AC/DC、电机控制与驱动和DC/DC产品线逐步起量。2023年公司收入13.03亿元，其中约7成来自LED照明电源管理芯片产品线。2021年全球半导体市场景气向上，LED照明电源管理芯片价格提升，终端需求和客户备货意愿显著提升，公司收入快速增长；进入到2022年，由于行业景气回落，芯片价格逐步回归正常，导致公司收入利润均有所下滑。2023年公司LED照明电源管理芯片产品线收入9.21亿元，同比回归增长。同时，自2022年开始，公司重点发力的AC/DC、电机控制与驱动、DC/DC等产品线亦逐步起量，公司成长迈向多元化发展。 公司LED照明驱动产品线毛利率在2023年企稳回升，新产品线毛利率高于公司平均。受到行业需求及价格波动影响，公司LED驱动产品线波动较大，2023年LED照明驱动产品线毛利率同比略有上升，已基本回到历史平均水平附近。而新产品线（AC/DC、DC/DC、电机控制与驱动）毛利率显著高于公司平均毛利率。 图1.2022年开始新产品收入占比逐步提升（亿元） 图2.新产品毛利率高于公司平均毛利率 公司近年研发投入持续增加，多次股权激励彰显发展信心。尽管2022年开始行业景气进入下行周期，公司近年研发费用率仍显著增长。同期公司完成多次股权激励，2024年公司股权激励对首次授予部分的目标设置为2024/2025/2026/2027年收入达到15.00/17.00/19.00/21.00亿元或2024/2025/2026/2027年毛利达到4.50/5.20/5.90/6.60亿元（每一个归属期只需要满足收入和毛利目标中的一项），彰显公司对未来发展信心。 图3.公司研发费用率近年来增长显著 图4.2024年激励计划业绩考核目标彰显发展信心 公司实控人为董事长、总经理胡黎强先生。截至2024H1，胡黎强先生直接持有公司24.40%股份，同时还通过海南晶哲瑞、思勰投资思源8号私募证券投资基金（与胡黎强、胡黎琴三者互为一致行动人）分别间接持有公司0.46%、2.01%股份，胡黎强及其一致行动人合计持有公司股本比例为26.87%。胡黎强先生曾在安森美、力通微、龙鼎微、华润矽威等公司任职，公司CTO、销售总经理等核心管理成员大多具有海外芯片大厂工作经历。 图5.公司实际控制人为胡黎强先生（股权结构时间截至2024H1） 表2.公司核心管理人员背景 2内生+外延双轮驱动，新品打开成长曲线 2.1AC/DC电源管理芯片：家电+适配器双领域拓展拉动公司成长 在AC/DC产品方面，公司重点布局家电和适配器/快充市场。AC/DC产品与LED照明驱动产品在技术上存在共通之处，完成的功能均为将电压从交流转化为直流，与公司主要产品线LED照明电源管理芯片存在技术和供应链协同。 在内置AC/DC电源管理芯片大家电应用领域及外置AC/DC电源管理芯片应用的快充领域，主要市场长期被国外厂商如PI、三垦、安森美等占据，本土配套率较低，国产厂商仍处于初步进入市场阶段。根据Omdia数据，2021年全球AC/DC芯片市场规模为9.15亿美元，预计到2026年市场规模将达到11.61亿美元，2021-2026年CAGR=4.87%。 图6.AC/DC芯片主要应用于充电、家电等场合 图7.全球AC/DC和PFC芯片市场规模（亿美元） AC/DC产品收入快速增长，客户导入顺利。2023年，公司AC/DC电源芯片产品销售收入1.90亿元，同比+58.21%。其中，应用于大、小家电领域的AC/DC电源产品，销售收入同比+151.77%，销量同比+147.85%。在市场推广方面，小家电电源管理芯片产品业务规模增长较快，已在多家板卡厂实现批量出货，在九阳、小熊、Sharkninja、徕芬等品牌客户中的销售份额持续提升，同年，公司启动美的、苏泊尔等客户的产品导入工作。大家电电源管理芯片已向麦格米特等板卡厂实现批量出货，同时有多款产品进入一线白电品牌厂商产品验证阶段。应用于充电器、适配器领域的AC/DC电源产品，销量同比+34.44%，但因市场竞争激烈导致产品单价下降，销售收入同比+5.89%。2023年，公司中小功率产品销量维持稳定，收入增长主要来自于快充类产品，18W及20W快充产品已成功导入多家国内知名品牌客户、与多家头部电商客户达成合作；同时，依托零待机功耗技术，公司成功取得与国际知名品牌合作机会。 2.2电机控制与驱动芯片：并购凌鸥增强产品线实力 根据ResearchandMarkets数据，2021年全球电机驱动IC市场规模约为38.83亿美元，预计到2028年将增长至55.89亿美元，2021-2028年CAGR=5.3%。行业的增长动力主要来自于汽车智能化程度提升、消费终端产品功能复杂度升级、工业自动化需求增长等。 图8.全球电机驱动IC市场规模稳健增长（亿美元） 并购增强电机产品线实力，客户进展顺利。2023年4月，公司使用自有资金收购南京凌鸥创芯电子有限公司38.87%股权。收购完成后，凌鸥创芯成为公司控股子公司，其产品与公司原有电机业务共同构成电机控制与驱动芯片产品线。2023年，依托于公司的业务赋能，凌鸥创芯应用于电动出行、电动工具领域的产品实现国际和国内品牌客户突破；其MCU产品与公司AC/DC电源芯片产品形成组合方案，在大、小家电业务方面均有实质性突破。同时，凌鸥创芯的MCU产品同时开拓了高速风筒、汽车级应用等多个业务领域。 图9.凌鸥创芯的车载压缩机控制器解决方案 2.3DC/DC：重点布局xPU电源领域 公司近年来在面向CPU/GPU供电的服务器/PC电源芯片持续投入。2023年，公司DC/DC电源芯片产品完成21款产品研发工作。大电流DC/DC电源管理芯片整体解决方案中各产品均已完成研发并取得不同程度市场进展：应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域的多相控制器已有多款实现量产；Drmos全系列产品进入客户送样阶段；集成同步降压转换器芯片（POL芯片）进入客户导入阶段，部分产品实现量产；EFUSE进入客户导入阶段。2023年，公司取得多家国际、国内客户的授权协议，部分客户实现小批量出货。 图10.公司面向Nvidia GPU供电的产品（蓝色） 图11.公司面向Intel CPU供电的产品（蓝色） 服务器/PC主板供电含有多种不同品类的芯片，包括DrMOS、多项控制器、PoL、E-Fuse等。其中DrMOS直接面向xPU供电，对芯片的损耗、动态响应速度、输出电流能力等方面提出了更高要求，是数据中心电源芯片中市场规模占比最大的芯片品类。根据Omdia数据，2021年全球DrMOS市场规模约9.56亿美元，预计到2026年增长至11.22亿美元，2021-2026年CAGR=3.24%。目前在应用于CPU/GPU领域的大电流DC/DC电源芯片市场，主要被海外企业英飞凌、TI、MPS等占据，仅有少量国产厂商布局该业务，国产替代空间广阔。 图12.2021年数据中心电源芯片各品类占比情况 图13.全球DrMOS市场规模约10亿美元 2.4LED照明电源管理芯片：工艺技术迭代持续推进，市场地位稳固 公司在LED照明电源管理芯片具备领先市场地位。根据CSA Research数据，2019年全国LED照明灯具产量约为176亿套，同期公司产品出货量约为39.06亿颗，按每套LED照明灯具对应1颗LED照明电源管理芯片计算，公司2019年市场份额约为22%。2020-2023年，公司LED照明电源管理芯片产品出货量均显著高于国内同行，市场份额领先。 图14.公司LED照明电源管理芯片出货量高于同行（亿颗） 公司致力产品技术和工艺迭代，高端市场不断突破，产品竞争力不断增强。2023年，公司利用原有产业优势，加速照明产品的智能化布局、扩大智能照明销售市场、加大海外市场拓展力度。基于技术创新优势，公司面向欧盟照明新ErP标准推出的系列产品及精准控制、强抗干扰能力的DALI标准产品均取得较好的市场反馈；同时，在应用于商业照明领域的高性能灯具产品业务发展迅速，突破多家高端照明品牌客户，当年销售收入1.42亿元，同比+47.51%。2023年公司还完成了第五代高压BCD-700V工艺平台相应的测试调整工作并逐步导入产品量产，预计在2024年实现LED照明电源管理芯片产品的全面量产；基于该工艺平台，公司照明产品生产成本将进一步下降。 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 LED照明电源管理芯片：公司具备产品和客户优势，收入增速有望与行业平均趋同或略高；成本优化+产品高端化带动，毛利率亦有望稳中求进。预计公司LED照明电源管理芯片产品线2024/2025/2026年收入分别为10.01/10.34/10.70亿元，毛利率分别为27.45%/28.42%/29.16%。 AC/DC芯片：公司在大家电和快充市场进展顺利，随着产品放量，收入有望稳健成长。预计公司AC/DC产品线2024/2025/2026年收入分别为3.00/4.20/5.94亿元，毛利率分别为43.00%/42.00%/41.00%。 DC/DC芯片：DC/DC产品线目前已完成多款产品开发，导入客户进展亦相对