反垄断整改结果点评：监管释放积极信号，期待基本面改善带动估值上行

事件：2021年4月，国家市场监管总局依据《反垄断法》，对阿里巴巴集团在国内网络零售平台实施商户“二选一”垄断行为作出行政处罚，并要求公司全面整改，连续3年向市场监管总局提交自查合规报告。 2024年8月30日，市场监管总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三年整改，指出合规整改工作取得良好成效，未来将指导公司持续规范经营。 监管评价用语积极，行业及公司政策风险显著降低。对比此前对阿里、美团等平台的集中座谈和调查，三年后市场监管总局评价“网络零售市场环境得到改善，平台经济发展质量和营商环境持续优化”。此外，公告明确表达对了公司的支持，指出监管机构将进一步提升公司合规质效，“为建设世界一流企业、增强国际竞争力提供坚实保障”。基于用语的积极色彩，我们认为行业和公司的监管风险已经全面下降，有助于提振市场信心、形成估值催化。 改善服务仍是主旋律，期待淘天基本面上行。我们认为垄断落地令估值压力部分释放，投资者将更加关注基本面情况。电商平台的网络效应来自于人货两端，反垄断法倒逼公司提升商户服务水平，增强公司的长期竞争力。今年下半年，阿里巴巴宣布免除天猫商家基础技术服务费，并全面上线全托管广告工具“全站推广”，帮助商家快速起量、提升ROI。 我们预计淘天CMR收入将受益于全站推广渗透率上升，带动EPS提升。 盈利预测与投资评级：基于监管风险进一步下降，我们维持公司2025/2026财年EPS的盈利预测8.00/8.67元，并预计2027年的EPS为9.38元，2025-2027财年对应PE（Non-GAAP）为9.36/8.64/7.98（以2024/8/30当天的汇率港币/人民币=0.91为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。