走进“芯”时代系列深度之八十六“鹏鼎控股”：PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮

鹏鼎控股（002938.SZ）深度报告 评级：增持-A（维持） 分析师：孙远峰S0910522120001分析师：王海维S0910523020005联系人：吴家欢S0910123110007 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u打造全方位PCB产品一站式平台，专注高阶产品占领AI技术高地：公司产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex等多类产品，打造了全方位的PCB产品一站式服务平台，2017年-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。公司专注发展高阶产品，积极布局、开发具有未来潜力市场的技术，以占领AI产业发展的技术高地，显著受益于AI浪潮带来的发展新动能。公司PCB产品最小孔径可达25μm、最小线宽可达20μm，并通过高阶任意层+高频高速技术推动高端HDI发展。 uAI有望掀起换机潮，刺激高阶PCB产品需求。1）手机等AI终端：AI相关产品的应用会使电路板设计更加复杂，PCB产品将向高质、低损耗、高散热、细线路等高阶产品升级，刺激高阶HDI及SLP等产品需求；此外折叠屏产品薄型化发展趋势推升FPC和SLP需求。2）服务器：以AI服务器引领的相关PCB产品市场快速成长；同时随着AI服务器性能提升，对PCB要求更高，预计将大幅提升HDI的应用。3）汽车：伴随汽车电动化、智能化、网联化渗透率提升，需要PCB在传统的汽车应用场景之外实现高速信号传输、耐高压高温、人车互动和车路/车车互联等新兴需求，从而带动了高阶HDI、高频高速板等产品需求的增长。 u布局前瞻性技术，加快推进产能建设。公司深度参与国际领先客户的先期开发，紧跟技术前沿。通过淮安三园区高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目，公司将实现10层及以上高阶甚至Any-layer HDI产品的量产，以及基于mSAP工艺的最小线宽线距20/20μm、最小孔径50μm的SLP产品的量产；截至24H1，该项目一期工程已投产，二期工程正在加快建设。公司一方面推动淮安园区与国内外服务器大厂的合作，目前多家新客户陆续进入认证、测试及样品阶段，另一方面，以对标最高等级服务器产品为方向，加快泰国园区建设进程。泰国新厂第一期按计划建设，预计2024年底装机，25H1试产，25H2小批量量产。 u盈利预测与投资建议：我们维持此前业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为351.53/391.78/435.70亿元，增速分别为9.6%/11.5%/11.2%；归母净利润分别为38.32/44.36/49.42亿元，增速分别为16.6%/15.8%/11.4%；PE分别为21.7/18.7/16.8。公司持续打造全方位PCB一站式服务平台，布局前瞻性技术的同时加快推进产能建设，显著受益于AI浪潮带来的发展新动能。持续推荐，维持“增持-A”评级。 u风险提示：行业与市场波动风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争风险，产能扩充进度不及预期的风险，原物料供应及价格波动风险，客户高度集中的风险。 财务数据与估值 u通讯用板和消费电子及计算机用板：公司主要业务为通讯用板（以智能手机用板为主）及消费电子及计算机用板。受益于智能手机及消费电子市场的复苏，公司24H1销售情况有所提升。随着AI产品从云端不断向端侧延展，加速了“万物皆AI”时代的到来，将为手机及PC等成熟市场注入一番创新热潮。各品牌正加快推出以AI手机及AI PC为代表的AI终端产品，折叠手机市场蓬勃发展，新一轮换机热潮的有望出现。预计将为行业发展带来新的增长动力。针对AI相关产品带来的高阶HDI及SLP等产品的需求，公司积极布局相关技术，同时加快推进淮安三园区高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目，以占领AI产业发展的技术高地，在新一轮AI发展浪潮中斩获发展新动能。我们预计2024-2026年通讯用板收入为243.79/260.58/280.26亿元，消费电子及计算机用板收入分别为96.14/106.37/110.71亿元。 u汽车、服务器用板：公司加快对汽车及AI服务器用板市场的开拓。公司雷达运算板、自动驾驶域控制板等产品持续放量成长，已与多家国内Tier 1厂商展开合作，同时取得了国际级Tier1客户的认证通过。公司积极推动淮安园区与国内外服务器大厂的合作，目前多家新客户陆续进入认证、测试及样品阶段；同时以对标最高等级服务器产品为方向，加快泰国园区建设进程。我们预计2024-2026年公司汽车、服务器用板收入为11.13/24.33/44.27亿元。 u我们维持此前业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为351.53/391.78/435.70亿元，增速分别为9.6%/11.5%/11.2%；归母净利润分别为38.32/44.36/49.42亿元，增速分别为16.6%/15.8%/11.4%；PE分别为21.7/18.7/16.8。公司持续打造全方位PCB一站式服务平台，布局前瞻性技术的同时加快推进产能建设，显著受益于AI浪潮带来的发展新动能。持续推荐，维持“增持-A”评级。 目录 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 Ø1.1概览：全球PCB龙头倾力打造全方位PCB产品一站式平台Ø1.2发展历程：全球化布局，OneAvary一站式服务Ø1.3竞争优势：五大优势高筑核心竞争力Ø1.4股权结构：最终控制方为臻鼎控股，无实控人Ø1.5股权激励：2024年新发股权激励计划绑定核心技术人员Ø1.6管理层：兼具丰富的行业管理经验和全球化视野Ø1.7科研策略：引领产业发展，超越客户期望 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 Ø1.8.1营收：24H1营收稳步提升，24H2经营旺季成长可期Ø1.8.2利润：毛利率下滑致24Q2利润短期承压Ø1.8.3毛利率/净利率：24Q2为历年毛利率低点，新品量产有望推升毛利率Ø1.8.4营收结构：通讯用板为主，汽车、服务器用板高速增长Ø1.8.5营收结构：苹果为主要客户，来自美国营收比例近八成Ø1.8.6营业成本：直接材料为主，软板基材为第一大物料Ø1.8.7三费：24H1三费合计营收占比仅2%，财务费用营收占比持续下滑 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 Ø2.1产品优势：全方位的PCB产品一站式服务平台Ø2.2全球化布局持续推进，2024年资本支出预计为33亿元Ø2.3泰国园区为公司东南亚制造的重要据点，预计25H1试产Ø2.4 PCB简介：电子产品之母，应用领域广泛Ø2.5 PCB市场：消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能Ø2.6各类PCB产品市场规模将于2024年重回增长轨道Ø2.7中国大陆占全球超50%PCB产值，长三角/珠三角产品转型高端化Ø2.8多层板为主，通讯和计算机为前两大应用领域Ø2.9全球PCB市场集中度不高，厂商众多 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 Ø3.1公司产品以智能手机领域为主，FPC技术全球领先Ø3.2苹果大量采用FPC，单机FPC数量和价值量逐步提升Ø3.3 AI推动高阶HDI及SLP需求，公司提前布局相关技术并加快产能建设Ø3.4主板采用堆叠结构解决空间紧凑和互连密度提升的困难Ø3.5 SLP进一步细化线路，满足高端产品需求Ø3.6折叠屏薄型化趋势明确，推升FPC和SLP需求Ø3.7苹果公司既是鹏鼎的客户又是供应商Ø3.8 AI助力消电产业复苏，公司多年深耕具备较强市场/规模优势Ø3.9可穿戴：可弯曲特性使FPC得到广泛应用，HDI助力小型化设计Ø3.10 AR/VR：AR或为AI最好的载体，2028年AR眼镜市场体量有望达亿台Ø3.11笔电：轻薄化设计叠加高性能要求推升HDI、SLP需求 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 Ø4.1服务器/存储、汽车电子有望成为PCB强劲增长动力Ø4.2汽车：新能源车单车PCB用量明显提升Ø4.3 FPC在车载领域最大的增量为动力电池FPCØ4.4电控系统、ADAS、智能座舱为主要增量来源Ø4.5服务器：算力高增推动服务器PCB量价齐升Ø4.6 GPU集成度的提升带动AI服务器PCB产值数倍超越一般服务器Ø4.7 GB200 NVL72的PCB用量巨大Ø4.8光模块：更低损耗且更高线路密度的SLP有望得到广泛应用 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 Ø5.1盈利预测核心假设Ø5.2可比公司估值对比与投资建议 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 Ø1.1概览：全球PCB龙头倾力打造全方位PCB产品一站式平台Ø1.2发展历程：全球化布局，OneAvary一站式服务Ø1.3竞争优势：五大优势高筑核心竞争力Ø1.4股权结构：最终控制方为臻鼎控股，无实控人Ø1.5股权激励：2024年新发股权激励计划绑定核心技术人员Ø1.6管理层：兼具丰富的行业管理经验和全球化视野Ø1.7科研策略：引领产业发展，超越客户期望 PCB龙头专注发展高阶产品，深度受益AI发展新浪潮 消电复苏推动PCB行业回暖，AI注入长期增长动能 深化智能手机及消费电子类产品竞争优势 Ø1.8.1营收：24H1营收稳步提升，24H2经营旺季成长可期Ø1.8.2利润：毛利率下滑致24Q2利润短期承压Ø1.8.3毛利率/净利率：24Q2为历年毛利率低点，新品量产有望推升毛利率Ø1.8.4营收结构：通讯用板为主，汽车、服务器用板高速增长Ø1.8.5营收结构：苹果为主要客户，来自美国营收比例近八成Ø1.8.6营业成本：直接材料为主，软板基材为第一大物料Ø1.8.7三费：24H1三费合计营收占比仅2%，财务费用营收占比持续下滑 加快推进汽车及服务器产品线的市场拓展 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1概览：全球PCB龙头倾力打造全方位PCB产品一站式平台 u公司为全球范围内少数同时具备各类PCB产品研发、设计、制造与销售服务的专业大型厂商，拥有优质多样的PCB产品线，主要产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车和AI服务器、高速计算机等产品，具备为不同客户提供全方位PCB电子互联产品及服务的强大实力，打造了全方位的PCB产品一站式服务平台。 u根据中国电子电路协会（CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一。同时根据Prismark以营收计算的全球PCB企业排名，公司2017年-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。u按照下游应用领域不同，公司的PCB产品可分为通讯用板、消费电子用板、汽车\服务器及其他用板等。公司PCB产品主要应用于