投资策略专题：追寻日股杠铃策略之路

缩量行情困扰市场，杠铃策略值得关注 2023年以来，市场对“反脆弱”的杠铃策略的关注度迅速提升。今年7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势。我们在前期报告中明确表示，红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势。本次我们想站在更高的一个维度，不仅仅关注于红利风格，而是扩展到配置维度，去关注：杠铃策略的配置思路是否仍然有效？考虑到日本和我国经济的可比性，通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，或可指明方向。 追寻日股杠铃策略之路 1、1990年-2003年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优。泡沫刺破之后，经济衰退+行业危机使日本进入“脆弱时间”。尽管政府在1993年之后开始财政政策与货币政策的双重发力。然而泡沫的破裂不仅使得经济本身进入衰退状态，还将银行业的脆弱暴露于外。在此脆弱阶段下，“杠铃策略”显著占优。 2、2004年-2007年：改革推动经济修复，杠铃策略优势暂歇。为了应对90年代末期的低迷增长，日本在货币政策和金融改革持续发力，最终推动经济景气复苏。 日本股市也出现较快增长。反观“杠铃策略”的表现，相对优势并不突出。 3、2008年-2013年：经济危机爆发，杠铃策略再度占优。2008年之后，金融危机的爆发导致日本经济再临衰退，叠加政局动荡，投资环境再次进入脆弱期。杠铃策略表现出非对称优势。杠铃策略的左侧“类永续”资产表现良好，跑赢指数杠铃策略右侧的“类彩票”资产优势却不明显。尽管脆弱环境下市场更为关注远期盈利，但此时的技术进步却趋于停滞，难有想象空间。 4、2013年至今：经济走向温和复苏，杠铃策略对冲市场脆弱。安倍晋三出任日本首相后，提出了一系列经济刺激政策。从结果来看，“安倍经济学”推动日本经济温和复苏，此阶段下杠铃策略相对优势较弱。然而，随着2020年之后“黑天鹅”事件频发，市场脆弱性被放大，叠加AI技术革命，杠铃策略重现优势。 杠铃策略看国内：修复行情下依然有效 通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，可以发现：杠铃策略有效性与经济环境息息相关。当前国内稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续。基于此，A股有望以结构性机会为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略仍然有效。 短期，软着陆仍是海外基准情形，同时中报业绩定价权重有望上升——（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。 中长期，坚守红利底仓、布局左侧方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：公用事业、油气开采；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、缩量行情困扰市场，杠铃策略值得关注 2023年以来，市场对“反脆弱”的杠铃策略的关注度迅速提升，其中“红利低波+科技成长”的配置热度不断走高。今年7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，上证指数一度跌破2850点。不同于上半年，即便近期市场延续弱势，但红利高股息板块相对优势却在逐渐弱化。我们在8.18报告《对于红利缩圈、成交缩量的复盘与思考》中明确表示，红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势。本次我们想以更高的一个维度，不仅仅关注于红利风格，而是扩展到配置维度，去关注：杠铃策略的配置思路是否仍然有效？ 杠铃策略是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布提出的一种投资策略，该策略的核心思想是将投资组合分为两个极端，一端是极低风险的资产，另一端是极高风险的资产，而中间风险的资产则尽量不涉及。杠铃的左侧代表负面的不确定事件，应对措施为极端保守，即投资安全性高、波动性低的“类永续”资产；杠铃的右侧代表证明的不确定事件，应对措施为极端风险偏好，即投资收益高但波动性大的“类彩票”资产。考虑到日本和我国经济的可比性，通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，能为我们当下判断杠铃策略是否仍然有效。 2、追寻日股杠铃策略之路 2.1、1990年-2003年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优 （1）经济环境：泡沫刺破之后，经济衰退+行业危机使日本进入“脆弱时间”。 1990年之后，“泡沫经济”的破裂，对日本造成深刻持久的影响。从原因来看，日本央行在货币政策方面的错误反应可能是造成经济陷入衰退的主要原因。为抑制金融和土地投机，1989年5月起来，日央行进行持续货币紧缩，将政策利率从2.5%提升至6.0%的水平，并维持到1991年。然而，由于日央行并没有充分考虑泡沫破裂对金融稳定产生的最终影响，经济最终陷入衰退。1991年-1993年GDP由6%下降至1%，M2由10%下降至0%，政策利率一路下调至2%以下也未能挽回颓势。本次衰退历时32个月，是1983年之后最长的一次衰退。 图1：1990年之后泡沫破裂日本经济走弱 图2：脆弱环境下，出口走弱对GDP负向影响较大 为应对经济衰退，日本在1993年之后开始财政政策与货币政策的双重发力。具体来看，财政政策方面，1994年2月、1995年4月和9月分别实施了大规模的一揽子财政计划。在1995年9月的一揽子计划中，补充预算达到5.3万亿日元（约占GDP的1%）；货币政策方面，1993年至1995年期间，日本货币持续宽松。在财政政策和货币政策的双重发力下，日本经济迎来了短暂的修复，GDP逐步回升至3%，其中由消费、投资共同驱动，贡献均约1%。 图3：90年代财政政策汇总 然而，“泡沫经济”的破裂不仅使得经济周期本身进入衰退状态，还将银行业的脆弱暴露于外。泡沫破裂后，随着经济陷入衰退，不良贷款的数量不断增加，金融机构的资产负债表也开始迅速恶化。土地和股票价格的下跌使得银行利润下降，并最终侵蚀了银行的资本金。此外，1997年4月日本提高消费税使得第二季度支出超预期下降，叠加三季度后始于泰国的金融危机蔓延至其他新兴市场经济体，进一步挫伤了刚有修复的日本经济，并将不良贷款的问题暴露在外。1997年11月至1998年12月期间，有三家大型银行和两家证券公司均倒闭，银行业危机的爆发暗示日本经济环境愈发脆弱。 （2）股市特征：脆弱阶段下，“杠铃策略”显著占优。在1990年日本泡沫经济破灭后，日本经济进入了长达十余年的低增长阶段。受制于这一时期的经济衰退、通缩压力及存在的银行业风险，股票市场也进入了“脆弱阶段”。而在此期间，杠铃策略表现出显著的优势。 具体来看，复盘1990年至2003年的日本股票市场，可以发现杠铃一端的“类永续”资产相对于大盘指数持续占优。考虑到杠铃左侧“类永续”资产对稳定性的追求，我们选择了日本高股息指数作为安全资产的代表。相比于东京日经225指数，日本高股息指数在1990-2003年存在84.69%的超额收益，明显跑赢基准。由此体现出高分红资在脆弱环境下具有较强的抗跌能力和稳健的收益表现。 图4：1990年-2003年期间，杠铃策略在日股占优 而反观杠铃的另一边，“类彩票”型资产相对于大盘指数也存在较为明显的相对收益。杠铃右侧的“类彩票”型资产本质上是在脆弱的经济环境下放下对即期景气度的执着，追求定价远期盈利的可得性。因此，我们选择了日本信息技术指数作为远期盈利资产的代表。相比于东京日经225指数，日本信息技术指数在1990-2003年存在120.73%的超额收益，明显跑赢基准。 90年代初，美国信息技术革命通过计算机、互联网、移动通信等技术的突破性发展，彻底改变了经济结构、产业模式和社会生活方式。相比于其他行业，日本科技股的发展与美国信息技术革命关联度更高，体现了其对远期盈利性的定价，因而更多反应为估值驱动的增长。从指数层面看，日本信息技术指数在1990-2003年期间的估值（PE）提升显著，尤其是在2001年，PE增长迅速，而同期EPS增长相对缓慢且多次为零或负值，显示出盈利并未同步改善。 图5：指数层面，估值对股价推动显著 图6：个股层面，估值溢价明显（以富士通为例） 以龙头公司富士通为例,1999年股价大幅上涨209.63%(从1505日元涨至4660日元)，而净利润却同比下降344%,在这种情况下，股价的急剧上升进一步表明投资者对未来技术发展和远期增长的乐观预期，而不是基于当期财务表现。总的来看，在脆弱环境下，投资者更青睐于寻找定远期盈利的“类彩票”型资产。 2.2、2004年-2007年：改革推动经济修复，杠铃策略优势暂歇 （1）经济环境：改革推动经济持续修复。为了应对90年代末期的低迷增长，日本在货币政策和金融改革两方面持续发力，最终推动经济景气复苏。货币政策方面，零利率政策+量化宽松接连推行，旨在向市场提供充足流动性。日央行于1999年2月将利率首次降至0，并持续一年半；2001年2月，日央行再次放松货币政策，并将工具目标设定为准备金账户余额，通过央行购买资产向市场提供流动性。 图7：2003年-2007年期间，日本经济趋稳，失业率下降 金融改革方面，在首相小泉纯一郎的领导下，不良贷款得到控制。2002年9月，小泉任命竹中平藏负责金融监管，并向各大银行施压，要求减少账面上的不良贷款，由此倒逼部分僵尸企业破产，提高市场效率；此外，小泉还积极推动其他经济改革和财政整顿，叠加全球经济向好下外需对日本出口的拉动，使得日本经济快速回暖。 2003-2007年间，日本GDP年均增速接近2%，失业率从最坏时期的5%下降到3.8%的水平。经济增长的预期刺激了投资，最能反映日本增长信心的设备投资，2003年度增长6.3%，2004年度增长26.7%，2006年度和2007年第一季度都呈现两位数的正增长。 图8：日本银行不良率2005年大幅下降 图9：资本投资对利润正向传导 （2）股市特征：国内+海外经济共振下，顺周期风格占优。进入2000年后，得益于全球化时代下国内经济恢复+海外经济繁荣，日本股市也出现较快增长。从指数层面看，2003年4月至2007年6月期间日本东证指数上涨123%；从行业层面，顺周期板块（地产、材料、金融）的涨幅靠前（地产：392%，材料：214%，金融：207%），高于平均水平（124%）；具体到龙头公司来看，这一时期涨幅靠前的公司也体现出受益于全球大宗牛市的特征，例如瑞穗金融集团（452%，金融行业）、东丽工业（243%，材料行业）、三菱房地产（216%，地产行业）。 图10：2004年至2007年期间，杠铃策略优势不明显 图11：2004年至2007年科技股受盈利和估值双驱动 反观“杠铃策略”的表现，可以发现相对优势并不突出：随着日本经济逐步复苏，市场情绪也出现回暖，投资者风险偏好提高，更倾向于投资中等风险的成长型资产。在这一阶段，虽然红利型资产（如日本高股息指数）仍保持了稳定的收益，但由于整体市场上涨，杠铃策略的相对优势有所减弱。从2003年到2007年，日本高股息指数超额18.63%，低于日经225指数（42.71%）的涨幅。 类似的，杠铃策略另一头的“类彩票”型资产表现也不突出。虽然有些科技股表现较好，但相对于大盘和其他成长股板块，整体并未取得显著的超额收益。以索尼为例，2003年到2007年间总体涨幅仅为31.63%，远低于平均水平（124%）。总之，在经济恢复阶段，杠铃策略的表现并不突出。 2.3、2008年-2013年：经济危机爆发，杠铃策略再度占优 （1）经济环境：金融危机的爆发导致日本经济再临衰退，叠加政局动荡，投资环境再次进入脆弱期。2008年，次贷危机爆发，美国出现金融危机，并迅速向全球扩散传导。尽管早期并没有日本金融机构受到全球性金融危机的影响，但由于美国经济衰退需求的急剧下降+美欧大规模货币宽松后日元升值，日本的出口能力大受冲击，并拖累日本陷入严重的经济危机。其中2008年至2009年一季度，日本GDP实际增速在负值区间持续下滑。通胀率由0%（2007年）降至-1.4%（2009年），失业率由3.9%（2007年）上升至5.1%