Q2汇兑收益高基数及费用提升导致利润承压

2024H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.35/0.79/0.77/0.82亿元、同 比 下 降2.95%/18.41%/18.76%/60.19%，净利下滑主要由于23Q2存在汇兑收益高基数影响、公司五大升级带来管理费用提升及减值影响，剔除减值影响净利为0.9亿元，同比下降13%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。 24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.79/0.48/0.47/1.58亿元、同比减少7.4%/30.2%/31.9%/32.5%。 分析判断: 代工Q2下滑。24H1代工业务收入4.23亿元，同比下降2%；尽管Q1外销代工同比增长14%，Q2代工下滑14%，我们分析其中存在发货节奏因素；此外，尽管海外去库存逐步消化，但今年海外天气偏冷，也对 户外装备销售造成一定影响。24H1代工毛利率为27.8%，同比提升1.3PCT，24Q2代工毛利率为29.8%，同比 提升0.4PCT。 Q2大牧线下收入增速转正、毛利率改善，线上仍在消化高基数。24H1大牧（线上+线下）收入为3.75亿元，同比下降4.6%，其中线上/线下收入分别为1.52/2.22亿元、同比提升-15%/4%；线上/线下毛利率为36.27%/24.36%、同比增加1.4/-0.6PCT。分拆来看，24Q2大牧收入为2.54亿元，同比下降1%，其中线上/线下收入分别为1.08/1.44亿元、同比提升-13%/8%。24Q2线上/线下毛利率分别为35.3%/25.1%，同比增加1.0/0.6PCT。 小牧受益于户外景气度提升，加盟表现好于直营。24H1小牧（直营+加盟）收入为0.37亿元，同比增长10%，其中直营/加盟收入分别为0.07/0.29亿元、同比增长-27%/25%，直营店数/店效分别增长-41%/24%至13家/55万元，加盟店数/店效 分别 增长9%/14%至199家/15万 元；2024H1直营/加 盟的 毛利 率 分 别 为55.16%/28.15%、同比下降0.66/2.70PCT。分拆来看，24Q2小牧收入为0.18亿元，同比增长20%，其中直营/加盟收入分别为0.03/0.15亿元、同比增长-42%/44%，直营店数/店效分别增长-41%/-1%至13家/22万元，加盟店数/店效分别增长9%/32%至199家/7.3万元。24Q2直营/加盟毛利率分别为54.5%/19.0%，同比下降0.5/10.4PCT。 整体毛利率提升来自高毛利的小牧增速更高，净利率降低主要由于管理费用率提升及资产减值损失计提。（1）2024H1公司毛利率28.7%、同比提升0.3PCT。分渠道来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.16/28.15/36.27/24.36%，同比提升-0.66/-2.70/1.41/-0.63PCT。（2）2024H1公司净利率为9.5%、同比减少1.8PCT；从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.9%/1.8%/-0.3%、同比增加-0.2/1.8/0.4/-0.2PCT。销售费用下降主要由于自主品牌提升精准投放而优化费用，管理费用增加主要由于品牌、运营、组织等升级增加人工费用。2024H1公允价值变动净收益/收入同比增加0.2PCT；其他收益/收入占比增加0.1PCT；投资收益/收入占比减少0.1PCT；（资产+信用）减值损失占比增加0.7PCT至-1.4%；所得税/收入为2.5%、同比下降0.2PCT。（3）24Q2公司毛利率29.4%、同比减少0.2PCT，净利率为9.9%、同比减少3.2PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率提升、资产+减值损失占比提升、公允价值收益占比下降。从费用率看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2/6.1/1.8/-1.2%、同比增加0.9/1.5/0.5/-0.2PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.4PCT；其他收益/收入占比增加0.3PCT；投资收益/收入占比增加0.6PCT；（资产+信用）减值损失占比提升1.4PCT至-1.8%；所得税/收入为2.6%、同比下降0.6PCT。 存货下降。2024H1末存货为4.61亿元，同比减少13%，原材料/在产品/库存商品/周转材料占比分别为11.5%/16.8%/71.2%/0.5%，同比提升5.1/-3.8/4.5/-0.2PCT；存货周转天数为160天、同比减少20天；应收账款为2.72亿元、同比增加43.9%，应收账款周转天数为45天、同比增加14天；应付账款为2.65亿元、同比增加26.3%，应付账款周转天数为87天、同比增加32天。 投资建议 我们分析，（1）国内露营行业仍处于价格战中，预计大牧线上仍将承压，线下分销渠道也存在压 力，但大客户、KA渠道、跨境电商渠道仍有望增长；（2）小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势；（3）公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势，且北美市场仍存在拓展空间，但受天气影响，目前复苏仍偏弱。下调盈利预测，下调24-26年收入预测15.66/17.52/19.77亿元至14.20/15.11/16.91亿元；24-26年归母净利1.28/1.48/1.86亿元至1.06/1.19/1.34亿元；对应下调24-26年EPS 1.92/2.22/2.79元至1.14/1.28/1.44元，EPS下调幅度大于归母净利是由于股本扩张导致，2024年8月30日收盘价19.5元对应24-26年PE分别为17/15/14X，考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗，调低至“增持”评级。 风险提示 海外订单低于预期风险；国内露营渗透率提升低于预期；大牧线下下滑风险；费用高企风险；汇率波动风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。